단기자금 여건과 국고채 입찰 규모를 이용한 국채선물 매도 검증

세 줄 요약

2012~2014년 20년과 30년 입찰의 동시 조건 20건에서 건당 −2.55틱, Holm p 1.0000이었다.
원래 2008~2014년 전체 만기 확인은 자료 부족으로 미실행이며, 제한 규칙도 연 6.67회로 드물다.
판정은 보류다. 이후 이미 본 구간의 양의 평균으로 초기 확인을 대신하지 않는다.

가설과 결론

큰 국고채 입찰을 앞둔 딜러는 받아야 할 현물의 금리 위험을 줄이기 위해 선물을 미리 팔 수 있다. 같은 발행량이라도 조달할 현금이 부족하면 부담이 더 커질 수 있다는 것이 출발점이다. 미국 연방준비제도의 2026년 8월 연구 노트는 민간이 흡수하는 채권 공급과 레포 자금 수요의 관계를 설명했다. 그러나 그 글은 한국 국고채 입찰 전날의 선물 방향을 검증하지 않았다. 여기서는 그 메커니즘을 한국에서 검증할 수 있는 별도 가설로 취급한다.

가설: 큰 입찰과 높은 자금금리 차가 함께 나타나면 전날 종가부터 입찰일 종가까지 대응 선물이 더 약하다. 원래 전체 초기 표본은 H696~H698이고, 미리 지정한 제한 표본 보조는 H699~H701이다.
결론: 원래 세 가설은 자료 부족으로 미실행이다. 제한 표본의 동시 조건 매도는 20건에서 비용 1틱 후 −2.55틱이며 보조 세 검정이 모두 미지지다. 공식 판정은 보류다.

확인의 핵심은 새로운 기간이었다. 과거 연구에서 2015년 이후 입찰 전략과 발행 크기 단서를 이미 보았으므로, 이 구간에서 다시 유의한 값을 얻더라도 독립된 발견이라고 부를 수 없다. 원래 목표는 2008년 2월부터 2014년 말까지였으나 실제 원장은 그 기간의 모든 만기를 담고 있지 않았다. 이를 무시하고 남아 있는 장기물만 전체 입찰 표본이라고 부르면 결과의 대상부터 바뀐다. 따라서 기간과 만기의 결손을 먼저 공개하고 사전 지정한 보조 결과를 구별했다.

제한 표본에서 발행 크기 계수는 음수지만 불확실성이 크고, 자금과 크기의 상호작용은 예상과 반대였다. 관계가 입증되지 않은 이유와 원래 관계를 검사하지 못한 이유를 함께 남기는 것이 이 연구의 결론이다. 실제 데스크 매매로 옮기기에는 초기 거래 빈도와 주문 시점 자료도 부족하다.

용어와 기호

3선과 10선: 각각 3년과 10년 국채선물이다. 현물 입찰 만기와 선물의 만기는 같지 않을 수 있다.
사건과 대응 만기: 같은 날 같은 선물에 대응하는 경쟁입찰을 하나로 묶는다. 3년과 5년은 3선, 10년 이상은 10선에 대응한다.
틱: 이 평가 기간의 가격 0.01포인트다. 매도에서는 가격 하락이 양의 손익이다.
d, p, q: d는 입찰일, p는 직전 한국 거래일, q는 p의 직전 한국 거래일이다.
S와 zS: S는 발행예정액 합계의 조원 표시다. zS는 현재 사건을 제외한 같은 선물 과거 사건의 평균과 표준편차로 표준화한 크기다.
F와 zF: F는 q의 콜금리에서 같은 날 기준금리를 뺀 bp 차다. zF는 과거 완결된 일별 F 분포로 표준화한 값이다.
SD: 표준편차다. 이 연구의 SD는 해당 평가 구간 전체가 아니라 그 시점 이전 확장창에서 구한다.
확장창과 분위 문턱: 과거 관측을 계속 쌓은 분포다. 0.50 분위는 중앙값이며 현재 사건이나 미래 결과는 포함하지 않는다.
Y와 총손익: Y는 입찰일 종가에서 전날 종가를 뺀 가격 변화의 틱 표시다. 매도 총손익은 −Y다.
net1과 net2: 총손익에서 왕복 1틱과 2틱을 각각 차감한 계약당 순손익이다.
U_pre와 U_on: U_pre는 p 종가 전에 알려진 뉴욕 날짜 미국 10년 변화다. U_on은 입찰일 아침 새로 알려진 값으로 사후 설명에만 쓴다.
M5와 Roll: M5는 q까지 최근 5일의 기준가 대비 선물 변화 합계다. Roll은 달력상 만기일 전후 두 거래일 여부다.
상호작용: zS와 zF의 곱에 붙는 계수다. 크기와 자금 조건이 함께 높을 때 기울기가 추가로 달라지는지를 나타낸다.
월 블록 부트스트랩: 같은 달의 사건을 함께 다시 뽑아 평균과 회귀의 불확실성을 평가한다. 거래 없는 달도 월 목록에 포함한다.
HAC t와 Holm p: HAC t는 시차 5의 자기상관 보정 t통계량이다. Holm p는 세 가설을 함께 고려한 보정 유의확률이다.
승률: 비용을 차감한 손익이 양수인 거래의 비율이다. 무승부는 양의 거래로 세지 않는다.
R²와 표본 내 적합: 설명 회귀가 같은 표본의 변동을 얼마나 설명하는지 나타낸다. 미래 예측이나 전략 수익률은 아니다.
const, matN, yearYYYY: const는 값이 1인 절편 열이다. matN은 만기 N년 예정액이 해당 사건에서 차지하는 비중이며 yearYYYY는 그 연도 사건이면 1인 더미다.
연 빈도: 신호 수를 전체 평가 달력기간의 연수로 나눈다. 신호가 없는 달이나 연도를 분모에서 빼지 않는다.
제한 표본과 참고 표본: 제한 표본은 초기 자료 중 관측 가능한 2012~2014년 장기물이다. 참고 표본은 기존 연구에서 이미 본 2015년 이후다.

자료

원래 입찰 원장에는 2007년 이후 행이 있어 긴 시계열처럼 보이지만, 첫 날짜만으로 사용할 수 있는 시장 범위를 판단하면 안 된다. 2008년 2월부터 2014년 말까지는 20년 입찰 83행과 30년 입찰 28행만 있다. 해당 기간에 3년, 5년, 10년 입찰이 없었다는 뜻이 아니라 현재 파일의 과거 이력이 불완전하다는 뜻이다. 50년 입찰은 그 이후 도입되어 초기 행이 없는 것이 구조적 부재다. 두 상황을 같은 결측으로 처리하지 않았다.

실제 자료와 분석에 쓰인 범위
자료	기간	행수와 해상도	쓰임
국고채 경쟁입찰	2008-02~2014-12	초기 111행, 회차	날짜, 만기, 예정액
3선과 10선 일봉	2012~2026-10	초기 상품별 740일, 일	종가와 기준가
연결 분봉	2012~2014 초기 구간	상품별 276,990행, 분	경로와 실행 비교
한국은행 공개 금리	2007~2014	콜 1,994행, 기준금리 2,922행, 일	과거 자금 여건
이후 로컬 금리	2015~2026-10	일	이미 본 참고 구간
제한 보조 표본	2012~2014	64사건, 달력 통과 60건	10선과 장기물만 평가

일봉은 2012년부터 존재하므로 2008~2011년 가격을 붙일 수 없다. 반면 초기 기간에 분봉이 없다는 처음 예상과 달리 2012~2014년 연결 분봉은 실제로 있었다. 두 상품의 초기 일봉 현재가와 그날 마지막 분봉은 740일 모두 일치했다. 첫 관측 시각이 10시 56분인 날과 특별 마감인 날도 있어, 첫 관측을 실제 개장 시각으로 단정하지 않았다. 이후 참고 자료에서 발견한 중복 시각 중 값이 다른 시각은 사용하지 않고 일봉 주 결과는 유지했다.

콜과 기준금리는 한국은행의 공개 일별 계열에서 받았다. 당시 최초 공표본이 아니라 현재 제공되는 과거 관측값이라는 한계가 있다. 관측일 종가 전에 완성되었는지 확정할 수 없어 주문일보다 한 거래일 오래된 값을 사용했다. 기존 다자산 캐시에 자금 열이 있다는 아이디어의 전제도 실제 스키마와 달라, 원자료와 공개 계열을 구분해 읽었다. 새로 관측한 기간을 확보한 것과 과거 값을 더 늦게 가져온 것을 혼동하지 않는다.

방법

같은 날 같은 선물에 대응하는 명목 경쟁입찰을 합쳐 사건을 만든다. 발행예정액은 합산하되 낙찰금액, 응찰률, 낙찰금리와 입찰 뒤 잔액을 신호로 쓰지 않는다. 가격은 일봉 현재가이며, 미래에 수정된 연결 가격이나 정산가를 거래 종가 대신 선택하지 않는다. p 종가에 한 계약을 매도하고 d 종가 단일가에 환매한다고 가정한다. 크기와 자금이 각각 과거 중앙값 이상일 때만 들어가며 동점도 포함한다.

표준화와 문턱은 시점마다 과거 자료로만 계산한다. 크기에는 최소 12개의 과거 사건, 자금에는 최소 60개의 유효 관측이 필요하다. 큰 사건을 평가할 때 그 사건을 평균과 표준편차에 먼저 넣지 않는다. 자금 관측 q는 진입일 p보다 한 거래일 앞서며, 미국 열은 뉴욕 종가가 다음 서울 날짜에 알려진다고 맞춘다. 미국 자료가 비었다고 무조건 휴장으로 간주해 변화 0을 채우지도 않는다. 회귀 통제 결측과 실제 매매 신호의 결측을 같은 필터로 섞지 않는다.

월물 교체일 또는 그 다음 날에 청산하는 사건은 달력으로 미리 제외한다. 4일 이상 연속 휴장에 앞서 새로 들어가지 않으며, 이후 자료 중 당일 거래량으로 월물을 골라 보충한 기간도 주 거래에서 제외한다. 이 조건은 주문 때 알 수 있는 달력과 과거 자료로 정한다. 당일 마지막 봉이 평소처럼 끝났는지, 거래량이 충분했는지처럼 청산 뒤에 알게 되는 정보를 보고 좋은 날만 고르지 않는다. 초기 64건에서 달력 조건을 통과한 사건은 60건이다.

추론은 사건이 속한 달을 9,999번 복원추출해 계산한다. 통계량의 방향을 대립가설이 양수가 되도록 정하고, 재표집 통계량과 관측값의 차를 중심화한 귀무와 관측값을 비교한다. 평균과 회귀 모두 이 원칙을 쓴다. 세 보조 가설에는 별도 Holm 보정을 적용한다. 거래가 12건 미만이거나 거래 발생 월이 8개 미만이면 p값을 제시하지 않는다. 회귀도 사건 수, 발생 월, 자유도와 행렬 계수 조건을 충족해야 한다.

손익은 왕복 1틱을 기준으로 보고 0.5틱과 2틱을 함께 비교한다. 사전 격자는 크기 문턱 네 개, 자금 문턱 네 개, 과거 창 세 개와 청산 시점 세 개다. 144설정을 세 비용으로 계산하며, 표본이 작은 셀의 높은 평균을 선택해 주 규칙을 바꾸지 않는다. 손절과 청산 지연은 보조이고 정식 판정의 종가 규칙을 대체하지 않는다. 두 상품을 합친 이후 결과는 한 계약씩의 틱 비교이며 같은 금리 위험으로 맞춘 포트폴리오가 아니다.

모델

이 연구의 거래 방향은 학습한 예측기가 아니라 고정 규칙이 정한다. 선형 모형은 발행 크기와 자금의 설명 관계를 확인하기 위해 쓴다. 가산 모형은 크기, 자금, 과거 미국 변화, 5일 모멘텀, 교체 주변 여부, 만기 비중과 연도를 통제한다. 상호작용 모형은 크기와 자금의 곱을 추가한다. 그 계수는 두 수준의 관계가 함께 변하는지를 나타내며 한 변수의 보통 기울기와 같지 않다.

설명 회귀와 비교 설정
모형	입력 차이	추정과 용도
통제만	미국, 모멘텀, 달력, 만기, 연도	같은 완전 사례의 기준선
가산	zS와 zF 추가	발행 크기 계수 검정
상호작용	zS×zF 추가	자금과 공급의 결합 검정
로그 크기	절대금액을 로그 표준화	정의 민감도
사후 밤사이 통제	U_on 추가	진입 뒤 미국 정보의 설명 몫

추정기는 LinearRegression이며 명시적 const 열을 넣어 fit_intercept=False로 적합한다. 벌점과 변수 선택은 없다. 초기 표본의 Roll은 모두 0이라 그 열을 제거해 같은 설명 공간을 유지한다. 계수가 불안정하다는 이유로 그 밖의 불리한 통제를 골라 빼지 않았다. 초기 평가 구간의 자금 z 표준편차는 0.140으로 작고 설계행렬 조건수는 약 1,289다. 계수의 단위와 평가 구간의 실제 변동 폭을 함께 봐야 한다.

아래 구조도와 계수 그림은 세 기간의 다섯 모형, 총 15개 저장 객체에서 뽑았다. 원자료를 새로 맞춰 다른 그림을 만들지 않고 설계행렬의 저장 예측을 다시 재현했다. const는 절편이고 다른 입력의 단위는 서로 다르므로 계수 막대의 길이를 변수 중요도로 읽지 않는다. 모든 모형은 같은 자료에서의 설명용 적합이며 표본 밖 학습 성능을 주장하지 않는다.

제한 표본 통제만 모형의 실제 구조와 계수

제한 표본 통제만. 저장된 모형의 예측을 설계행렬에서 재현했다. R²=0.1195.