국고채 입찰 전후 국채선물의 가격 압력과 되돌림 검증

가설과 결론

미국 국채시장에서는 입찰 전에 값이 눌렸다가 입찰 뒤 되돌아오는 가격 압력이 알려져 있다. 입찰 물량을 받아야 하는 딜러가 미리 헤지 매도를 하고, 물량이 소화되면 그 헤지가 풀리기 때문이다(Lou, Yan, Zhang 2013, 뉴욕 연준 Staff Report 1188). 한국 국고채도 매달 정해진 날에 경쟁입찰을 하고 국고채전문딜러가 물량을 받는다. 같은 압력이 국채선물 장중에도 보이는지, 그리고 데스크가 쓸 수 있는 크기인지 물었다.

사전등록한 채택 조건은 H358 또는 H359 지지, 확인 구간 건당 net1 > 0, 연 24회 이상, 전 표본 net2 누적 > 0 이다. 규칙 S 는 지지, 연 67회, net2 누적 +1,550틱으로 셋을 채우지만 확인 구간 건당 net1 이 −1.39틱이라 채택 조건을 못 채우고, 등록 규칙 그대로 보류다. 판정은 등록한 §5 만으로 내렸다.

용어와 기호

자료

데이터셋

결과 발표 시각

공고 규정에서 시각을 다 확인할 수 없어 기사 시각으로 쟀다. 경쟁입찰의 약 93% 에 기사가 붙었다. 발표 시각은 뚜렷이 두 무리였다. 10:28 ~ 10:54(156회, 중앙 10:35) 와 11:02 이후(685회, 중앙 11:32) 다. 앞 무리는 응찰 마감이 10:00, 뒤 무리는 11:00 인 날로 보았다. 2026 년 공고의 «입찰 일시 오전 10시40분 ~ 11시» 와 맞는다. 만기마다 한 해 1 ~ 5회가 앞 무리다.

표본과 거르기

사건과 대조일 모두에서 만기일, 늦게 열거나 닫는 날(연초 첫날, 수능일), 필요한 봉이 없는 날을 뺐다. 연결 1분봉이 빈 2026-07-01 ~ 09-10 과 그다음 거래일도 뺐다(그 구간을 채울 월물을 진입 때 정할 수 없다).

방법

계획은 결과를 보기 전에 커밋으로 잠갔다. 가설 여섯 개와 그 방향, 지지 문턱(Holm p < 0.05, H354 와 H355 는 평균 −1틱 이하도), 채택 조건, 표본 분할을 먼저 적었다. 판정은 그 채택 조건만으로 내린다. 결과를 본 뒤 독립 감사가 규칙 S 정의에서 진입 때 모르는 정보를 쓴 결함을 찾았고, 고쳐 다시 돌린 런을 정본으로 삼았다(한계 절). 아래 탐색 결과는 계획서 §7 에 미리 적어 둔 것과 결과를 본 뒤 더한 것(보유 위험 점검)을 구분해 적는다.

모델

학습하는 모델은 선형회귀뿐이다. 사건연구는 평균의 차이이고, 매매 규칙은 고정된 시각에 사고파는 규칙이라 학습하는 값이 없다.

사건연구

각 사건의 r1, r2 에서 미국 금리 몫 b·g_us 를 뺀 뒤, 같은 요일 대조일의 평균을 뺀다. b 는 발견 구간(2015 ~ 2023) 비입찰일에서 r = a + b·g_us OLS 로 창과 선물마다 한 번 추정한다(사건 결과는 쓰지 않는다). 3선 r1 의 b 는 −0.79틱/bp, 10선은 −3.32틱/bp 다. 미국 10년 금리가 밤사이 1bp 오르면 10선이 아침까지 3.3틱 내린다는 뜻이다.

매매 규칙

규칙 S 는 입찰 일정이 한 달 전에 공고되므로 전날 종가 단일가에 팔 수 있다. 환매 시각은 진입 때 정해져야 하므로 그날 실제 응찰 마감과 상관없이 11:00 으로 고정했다. 10선 개장 직후의 넓은 호가를 피하려고 진입을 전날 종가로 잡았다. 규칙 B 는 기사를 보고 2분 넘게 지난 A + 3분 봉 종가에 산다. 둘 다 1계약, 건당 비용 1틱이다.

풀링 회귀

대조일 설계와 별도로, 사건일과 비입찰일 전부를 한 회귀에 넣었다. r = c + β·입찰일 더미 + γ·g_us + 요일 더미 + 연도 더미 + 오차. 시각은 11:00 마감, 11:32 발표로 둔다(사건은 자기 시각). β 가 입찰일 효과다. 아래 그림은 저장된 정본 런 계수를 그림 스크립트가 다시 적합해 소수 여덟째 자리까지 재현한 뒤 그렸다.

결과

확증 결과

규칙 S 의 전 표본 비용 민감도는 0.5틱 +3.45, 1.5틱 +2.45, 2틱 +1.95틱이고, 12년 중 8년이 양, 충격 구간을 빼도 +3.13틱이다. 확인 구간을 선물별로 보면 3선 +1.00, 10선 −2.47틱이다.

하루의 경로와 대조일 문제

국고채 입찰은 월요일에 몰린다(사건의 약 3분의 2). 그래서 같은 요일의 비입찰일이 드물어 3선 사건당 대조일이 평균 1.0일, 10선 4.1일뿐이었고, 기사 있는 3선 사건 110건은 대조일이 없어 A1 에서 빠졌다. 남은 대조일은 입찰이 없는 다섯째 월요일, 즉 월말에 몰렸고 그날 오전은 평균적으로 강했다. 그래서 H354, H355 의 초과 수익 크기(−3.2, −12.9틱)는 월말 효과가 섞인 값이고, 크기는 풀링 회귀의 −3.4, −9.7틱으로 읽는다. 매매 규칙은 대조일을 쓰지 않으므로 이 결함과 무관하다.

시간과 연도로 보면

탐색 결과

아래는 판정에 쓰지 않는다. 보유 위험 점검(2틱, 휴장 뒤 사건 제외)만 결과를 본 뒤 더했고, 나머지는 계획서에 미리 적은 탐색이다.

해석

입찰 전 약세는 있다. 특히 10년과 30년 입찰 날 10선이 그렇다. 딜러가 받을 장기물을 국채선물 매도로 미리 헤지한다는 설명과 맞는다. 하지만 미국에서 보고된 V 자, 즉 발표 뒤 되돌림은 없었다. 약세는 발표 뒤에도 그대로 남는다. 한국에서는 헤지가 입찰 뒤 바로 풀리지 않거나, 입찰일 약세가 일시적 압력이 아니라 공급 정보가 가격에 들어가는 과정일 수 있다.

매매로 보면 약세의 절반 넘게가 밤사이 갭이다. 규칙 S 는 전날 종가에 팔아 그 갭을 먹는다. 그런데 그 이익은 2016 ~ 2019 와 금리가 크게 오르던 2022 ~ 2023 에 있었고, 2024 년 뒤 10선에서는 비용 전에도 남지 않는다. 사건연구의 확인 구간 약세(10선 −7.7틱)는 남아 있으므로 압력이 사라졌다기보다 이미 전날 종가 전에 반영되기 시작했을 수 있다. 지금 시장에서 쓸 수 있는 규칙이라는 증거는 없다.

한계

산출물

• 계획protocol.md(사전등록, 수정 1, 수정 2)
• 분석과 판정analysis.md
• 정본 런results/20261102T213616_main/
• 무효 런results/20261102T210808_main_void_leak/
• 코드code/s1.py, code/fetch_auction_news.py, code/render_figures.py

Appendix

A. 데이터셋 실물

원장의 금액 단위는 백만원이다(발행예정액 600,000 = 6,000억원). 같은 날 같은 만기의 추가 행은 하루로 합친다.

B. 모델 입출력 실물

2026-10-27 10선 사건(20년 입찰)에서 두 규칙과 사건연구가 실제로 받은 입력과 낸 출력이다(events.csv 의 그 행).

C. 실험 설정

• 기간2015-01-01 ~ 2026-10-30
• 사건경쟁입찰, 3선 = 3, 5년, 10선 = 10, 20, 30, 50년. 사건연구와 규칙 B 는 기사 시각이 있는 것, 규칙 S 는 전부
• 시각A = 첫 낙찰 기사 분, M = A < 11:00 이면 10:00 아니면 11:00(사건연구), 규칙 S 환매 11:00 고정, 규칙 B 진입 A + 3분 봉
• 대조일같은 요일, ±42 달력일, 비입찰일, 사건 시각으로 측정
• 통제g_us 계수 b 를 발견 구간 비입찰일 OLS 로 창과 선물마다 추정, 미국 휴장 0
• 제외만기일, 개장이 그 시대 개장 + 5분보다 늦은 날, 마지막 봉이 15:15/15:45 가 아닌 날, 봉 없는 날, 2026-07-01 ~ 09-10 과 그다음 거래일
• 비용왕복 1틱(판정), 2틱(보고), 민감도 0.5, 1.5
• 검정월 블록 부트스트랩 5,000회 한쪽 p, seed 163, 여섯 개 Holm, 지지 Holm p < 0.05(H354, H355 는 평균 −1틱 이하도)
• 채택 조건(등록)H358 또는 H359 지지, 확인 구간 net1 > 0, 연 24회 이상, 전 표본 net2 누적 > 0
• 판정등록한 채택 조건 그대로(수정 2 가 수정 1 의 사후 하향을 철회)
• 풀링 회귀OLS, 입찰일 더미, g_us, 요일 더미, 연도 더미, Newey-West 지연 5
• 분할 보고발견 2015 ~ 2023, 확인 2024-01 ~ 2026-10, 충격 구간 달 제외