입찰 주간에 입찰 종목이 이웃 종목보다 싸졌다가 돌아오는가

세 줄 요약

재개방 경쟁입찰 807회에서 입찰 종목은 입찰 전 5영업일 동안 이웃 경과물보다 평균 +0.24bp 싸졌다(입찰월 군집 부트스트랩 p < 0.001). 세 구간 모두 양이지만 사전등록한 크기 0.5bp 에 못 미친다.
입찰일 종가에 «입찰 종목 매수, 이웃 매도» 로 들어가 5영업일 뒤 청산한 쌍 손익은 비용 전 −0.01bp, 비용 1bp 뒤 −1.01bp 다. 입찰 뒤 되돌림이 없다. 체결금리로 다시 잰 281건도 비용 뒤 −0.37bp(p 0.71)다.
판정 폐기(H414 ~ H417 미지지). 입찰로 잔액이 는 종목이 이웃보다 조금 싸지는 것은 되돌아오지 않는 수준 이동이고, 크기가 비용에 견줘 너무 작다.

가설과 결론

한 칼럼(Reuters Open Interest, 2026-09)은 같은 발행사, 같은 만기대 회사채 쌍에서 최근 대량 발행물이 수익률로 19bp 높게 거래된 사례를 들어 «공급을 흡수하느라 새 채권이 싸게 붙는다» 고 적었다. 국고채에서도 같은 일이 일어난다면, 매달 입찰로 물량이 더해지는 종목은 입찰 전에 이웃 종목보다 싸지고 입찰 뒤 물량이 소화되면 되돌아올 것이다. 이 되돌림은 금리 방향과 무관한 현물 쌍으로 잡을 수 있다.

사전등록한 확증 가설 넷(Holm 한 묶음)은 이렇다.

H414: 모든 사건에서 입찰 전 5영업일 변화 D1 의 평균이 양이고 0.5bp 이상이다.
H415: 모든 사건에서 쌍 손익(비용 1bp 뒤)의 평균이 양이다.
H416, H417: 재개방만 놓고 H414, H415 와 같다.

결론: 입찰 전 할인은 작게(+0.24bp) 있지만 입찰 뒤 되돌아오지 않는다. 네 가설 모두 미지지이고 폐기한다.

용어와 기호

민평: 민간 채권평가사 세 곳이 매일 장 마감 뒤 매기는 종목별 평가 수익률의 평균. 이 실험의 기본 가격이다.
경쟁입찰, 재개방: 기획재정부가 매달 정해진 만기의 국고채를 파는 입찰. 이미 발행된 종목을 같은 조건으로 더 찍으면 재개방, 새 종목이면 신규 발행이다.
입찰 종목 a, 이웃 n: 그날 입찰 대상 종목과, 규칙(아래 방법)으로 고른 잔존이 가장 가까운 다른 국고채 하나.
T_a, T_n: 입찰일 기준 두 종목의 잔존 기간(년).
t: 입찰일을 0 으로 둔 영업일 위치. −5 는 5영업일 전, +5 는 5영업일 뒤다.
S_t: (y_a,t − y_n,t) × 100, 단위 bp. y 는 민평 수익률(%)이다. 양이면 입찰 종목이 이웃보다 싸다.
D1: S₀ − S₋₅. 입찰 전 5영업일 동안 입찰 종목이 이웃보다 얼마나 싸졌나.
쌍 손익: 입찰일 종가에 입찰 종목을 DV01 1단위 사고 이웃을 DV01 1단위 판 뒤 +5영업일 종가에 청산한 손익. −(S₊₅ − S₀) bp 다.
DV01: 수익률 1bp 변화에 대한 가격 변화. 두 종목의 DV01 을 맞추면 금리 전체가 같이 움직일 때 손익이 0 이다.
net1, net2: 쌍 손익에서 왕복 비용 1bp(판정), 2bp(보고)를 뺀 값.
입찰월 군집 부트스트랩: 같은 달의 사건을 한 묶음으로 복원 추출해 평균의 분포를 만든다. 한 달 안 여러 만기 입찰이 같은 시장 흐름을 공유하는 것을 반영한다. 한쪽 p 는 부트스트랩 평균이 0 이하인 비율이다.
Holm: 여러 가설을 함께 검정할 때 p 값을 작은 순서로 (m − i) 배 해 가며 올리는 보정. 이 실험은 네 개다.

자료

데이터셋

쓴 자료
자료	기간	해상도	쓰임
국고채 입찰 원장, 경쟁 행만	2012-01 ~ 2026-09	입찰 1회	사건일, 종목, 만기 구분, 신규 여부, 발행예정액, 낙찰금액, 상장잔액
종목별 민평 수익률(3사 평균)	2010-03 ~ 2026-09-11	영업일 종가	S_t
국고채 종목 기본 정보	856종목	종목	만기일, 스트립 여부
국고채 체결 내역(장외, 장내)	2017-03 ~ 2026	체결 1건	탐색 H419(민평 지연 점검)

표본과 거르기

사건이 남는 과정(정본 런 `metrics.json` 의 drop)
단계	건수
3, 5, 10, 20, 30년 경쟁입찰(같은 날 같은 종목은 하나로)	971
입찰 종목 민평이 −10 ~ 0 에 빠짐(신규 발행 전부, 2015 전 패널에 없는 종목)	−136
규칙에 맞는 이웃이 없음	−26
창이 민평 자료 밖	−2
쓴 사건(모두 재개방)	807

연도별 사건 수와 표본 구간 — 연도별 사건 수. 2012 ~ 2014 는 민평 자료에 담긴 종목이 적어 해마다 11 ~ 12건만 남았고, 2015 부터 연 60 ~ 72건이다(2026 은 9월 초까지). 학습하는 값이 없어 전체 표본으로 판정하고, 발견(2012 ~ 2019), 중간(2020 ~ 2023), 확인(2024 ~) 구간을 나눠 보고한다.

신규 발행 종목은 입찰일에 아직 상장 전이라 민평이 없다. 사전등록 정의대로 이 사건들은 모두 빠졌고, 남은 807회는 모두 재개방이다. 그래서 H416, H417 은 H414, H415 와 같은 표본이 되었다.

언제 무엇을 아는가

입찰 일정과 대상 종목은 전달 말에 공고되므로 −5영업일에 이미 안다. 입찰은 오전에 끝나고 결과가 공개되므로 입찰일 종가의 민평은 입찰 결과를 반영한 값이다. 쌍 진입은 그 종가에 하므로 입찰 결과를 보고 들어가는 것이다. 사건과 이웃을 고르는 조건은 입찰일 종가까지의 정보(−10 ~ 0 영업일의 민평과 입찰 이력)만 쓴다. 보유 중 민평이 빠지면 마지막 민평으로 청산하고, 이웃이 보유 중 입찰 대상이 되면 그 영향은 손익에 그대로 들어간다.

방법

이웃 경과물은 다음 조건을 모두 채우는 국고채 중 입찰일의 잔존이 입찰 종목과 가장 가까운 것 하나다(사전등록, 결과를 본 뒤 바꾸지 않았다).

스트립이 아니고 입찰 종목이 아니다.
잔존 1년 이상이고 |T_n − T_a| ≤ 0.3 × T_a 다.
−10 ~ 0 영업일에 민평이 모두 있다.
그 자신이 −10 ~ 0 영업일 안에 경쟁입찰 대상이 아니었다(입찰일 뒤의 입찰은 보지 않는다).

동률이면 표준코드가 작은 쪽을 고른다. 실제로 고른 이웃과의 잔존 차는 평균 0.56년, 중앙 0.50년이다.

검정은 입찰월 군집 부트스트랩 10,000회(seed 173)의 한쪽 p 이고, 네 확증 가설에 Holm 을 건다. H414, H416 은 Holm p < 0.05 와 함께 평균 ≥ 0.5bp 를 요구한다. 전략 채택은 H415 나 H417 이 지지되고, 확인 구간 net1 평균이 양이고, 연도 과반이 양이고, 충격 구간을 포함한 net2 누적이 양이고, 연 24건 이상일 때로 정했다.

모델

학습하는 모델은 없다. 정해진 규칙을 사건마다 그대로 적용하는 사건연구다. 그래서 모델 구조도 대신 규칙을 표로 적는다.

규칙 P(쌍 매매)
항목	값
신호	국고채 3, 5, 10, 20, 30년 경쟁입찰이 있는 날(조건 없이 매번)
진입	입찰일 종가(민평). 입찰 종목 DV01 1단위 매수, 이웃 DV01 1단위 매도
청산	+5영업일 종가(민평)
손익	−(S₊₅ − S₀) bp. 캐리와 롤다운 차이는 넣지 않음
비용	왕복 1bp(판정), 2bp(보고). 종목당 호가 폭 0.5bp 가정
빈도	연 55건(2015 이후 연 60 ~ 72건)

결과

확증 결과

확증 가설(정본 런, 단위 bp). 90% 구간은 입찰월 군집 부트스트랩.
가설	측정	건수	평균	90% 구간	한쪽 p	Holm	문턱	지지
H414	D1	807	+0.24	[0.19, 0.30]	<0.001	<0.001	≥ 0.5	아니오(크기 미달)
H415	쌍 손익 net1	807	−1.01	[−1.04, −0.98]	1.00	1.00	> 0	아니오
H416	D1, 재개방	807	+0.24	[0.19, 0.30]	<0.001	<0.001	≥ 0.5	아니오(크기 미달)
H417	쌍 손익 net1, 재개방	807	−1.01	[−1.04, −0.98]	1.00	1.00	> 0	아니오

구간별 D1 과 쌍 손익 — 왼쪽: 구간별 D1 평균. 세 구간 모두 양이고 갈수록 커지지만(+0.14, +0.30, +0.38bp) 어느 구간도 문턱 0.5bp 에 닿지 않는다. 오른쪽: 쌍 손익(비용 전). 세 구간 모두 −0.01bp 로 0 이다. 비용 1bp 선과 비교하면 막대가 거의 보이지 않는다.

구간별 결과
구간	건수	D1	쌍 손익(비용 전)	net1	net2 누적
2012 ~ 2019(발견)	376	+0.14	−0.01	−1.01	−756
2020 ~ 2023	264	+0.30	−0.01	−1.01	−532
2024 ~(확인)	167	+0.38	−0.01	−1.01	−336

채택 조건은 빈도(연 55건)만 채웠다. 확인 구간 net1 −1.01bp, 연도별 net1 양 0/15, net2 누적 −1,623bp 다.

사건 시점 경로

입찰 전후 스프레드 평균 경로 — 입찰일 S₀ 을 0 으로 맞춘 평균 S_t − S₀ 경로와 90% 띠(입찰월 군집 부트스트랩 2,000회). 입찰 종목은 −6일부터 이웃보다 싸지기 시작해 −2 ~ 0 일에 가장 빨리 싸진다. 입찰 뒤 +1 ~ +10 일은 0 근처에서 평평하다. **입찰 뒤 다시 비싸지는(아래로 내려오는) 움직임이 없다.**

쌍 손익 분포와 체결금리 대조 — 왼쪽: 민평 기준 쌍 손익(비용 전)의 분포. 대부분이 −0.25 ~ +0.25bp 에 몰려 있고 비용 1bp 를 넘긴 건은 4% 다. 오른쪽: 입찰일과 +5일에 두 종목 모두 체결이 있는 281건에서 체결금리(거래량 가중) 기준 손익과 민평 기준 손익을 맞대 본 것. 상관이 −0.04 로 두 잣대가 사실상 무관하고, 체결 기준 값은 소액 체결이 섞여 ±15bp 를 넘기도 한다.

만기와 충격 구간

만기별 D1 과 쌍 손익 — 만기별 평균. 입찰 전 D1 은 3년 +0.47, 5년 +0.33, 10년 +0.22, 20년 +0.14, 30년 +0.05bp 로 짧을수록 크다. 입찰 뒤 쌍 손익(비용 전)은 −0.14 ~ +0.12bp 로 모두 0 근처다.

충격 구간(공개 날짜 15개, 시작일부터 10영업일)과 −5 ~ +5 창이 겹친 71건을 빼면 D1 +0.24bp, net1 −1.02bp, net2 누적 −1,487bp 다. 결론이 같다.
보유 기간을 바꿔도(탐색) +1, +3, +5, +10 영업일 쌍 손익(비용 전)은 −0.003, −0.008, −0.011, −0.027bp 다.

탐색 결과

H418 (회차 규모): 발행예정액 ÷ 입찰 전 상장잔액(상장잔액 − 낙찰금액)이 클수록 D1 이 크다. 스피어만 순위상관 +0.22(807건, 군집 부트스트랩 한쪽 p < 0.001). 5분위로 나누면 비율 중앙 0.07 인 분위의 D1 이 +0.02bp, 1.02 인 분위가 +0.60bp 다. 기존 잔액에 견줘 많이 찍는 회차일수록 입찰 전에 더 싸진다. 그래도 가장 큰 분위조차 1bp 에 못 미친다.

회차 규모와 D1 — 가로축은 발행예정액 ÷ 입찰 전 상장잔액(로그), 세로축은 D1. 빨간 선은 5분위 평균. 비율이 클수록 D1 이 올라간다. 탐색 결과라 판정에 쓰지 않는다.

H419 (체결금리 점검): 민평이 입찰 종목의 움직임을 늦게 반영할 수 있어, 입찰일과 +5일에 두 종목 모두 체결이 있는 281건에서 거래량 가중 매매수익률로 쌍 손익을 다시 쟀다. 비용 전 평균 +0.63bp, 중앙 −0.07bp, 비용 1bp 뒤 −0.37bp(p 0.71)다. 입찰일 체결 기준 스프레드가 민평보다 평균 0.66bp 높아 민평이 할인을 덜 보여 줄 가능성은 있지만, 체결 기준으로도 비용 뒤 이익은 없다.

해석

민평 기준 쌍 스프레드는 입찰 다음 날 평균 0.15bp(절댓값) 움직이고 32% 는 전혀 움직이지 않는다. 입찰 종목은 입찰 주간에 이웃보다 꾸준히 조금 싸지지만, 이것은 입찰 뒤 되돌아오는 일시적 압력이 아니라 잔액이 늘어난 만큼 상대 금리가 한 단계 오르는 수준 이동으로 보인다. 회차 규모가 클수록 이동이 큰 것(H418)도 이 해석과 맞는다. 되돌림이 없으니 입찰일에 들어가는 쌍은 벌 것이 없고, 입찰 전 이동을 미리 잡는 방향(5일 전 입찰 종목 매도)도 평균 0.24bp 로 비용 1bp 를 넘지 못한다(−0.76bp).

한계

결과를 본 뒤 고친 정의가 있다. 처음 정의는 사건과 이웃을 고를 때 입찰일 뒤 5영업일의 민평 유무와 이웃의 입찰 여부를 썼다. 진입 때 모르는 정보라 입찰일까지의 정보만 쓰도록 고쳐 다시 돌렸고, 사건, 이웃, 손익이 한 건도 바뀌지 않았다. 이 페이지의 수치는 고친 정의의 런이다.
민평 종가에 실제로 체결할 수 있는지는 따로 검증하지 않았다.
신규 발행을 재지 못했다. 신규 종목은 입찰일 전에 민평이 없어 모두 빠졌다. 출처가 말한 «새 채권 할인» 은 이 실험에서 재개방으로만 대신했다. 신규 발행의 입찰 전 할인은 발행 전 호가가 있어야 잴 수 있다.
민평은 평가사가 커브로 맞춘 값이라 종목 간 움직임이 작고 늦을 수 있다. 체결금리 점검은 281건이고 소액 체결 잡음이 크다. 호가 자료로 진입가를 잡으면 달라질 수 있다.
비용 1bp(판정), 2bp(보고)는 종목당 호가 폭 0.5bp 가정이다. 비지표 경과물과 20, 30년은 실제 폭이 더 넓을 수 있다. 비용 전 손익부터 0 이라 비용 가정이 결론을 바꾸지는 않는다.
캐리와 롤다운 차이는 넣지 않았다(5영업일, 잔존 차 평균 0.56년).
2012 ~ 2014 는 민평 자료의 종목이 적어 연 11 ~ 12건만 남았다.
이웃 선택 규칙은 사전등록 하나만 썼고 다른 규칙은 시험하지 않았다.
출처 칼럼 원문은 접근이 막혀 요약본으로만 확인했다.

산출물

분석과 판정analysis.md
사전등록protocol.md(수정 1회, 아래 한계 참조)
정본 런results/20261102T232051_main/: metrics.json, events.csv(사건 807행), paths.csv(사건 시점 경로), trade_check.csv(체결금리 점검 281행)
코드code/s1.py(본 런), code/render_figures.py(그림, 그리기 전에 H414, H415 평균을 metrics.json 과 대조)

Appendix

A. 데이터셋 실물

정본 런 사건 표(events.csv)의 실제 행 셋(2025-01, 소수 둘째 자리 반올림). 발행예정액과 잔액 단위는 백만원이다.

events.csv 일부
입찰일	입찰 종목	만기	이웃	T_a	T_n	S₋₅	S₀	S₊₅	D1	쌍 손익	예정액 ÷ 잔액
2025-01-07	국고02750-5409(24-8)	30	국고03250-5403(24-2)	29.67	29.17	−2.0	−1.9	−1.9	+0.1	0.0	0.39
2025-01-13	국고02875-2712(24-12)	3	국고02375-2712(17-7)	2.90	2.90	−12.8	−9.8	−9.3	+3.0	−0.5	1.76
2025-01-14	국고03000-2909(24-7)	5	국고01375-2912(19-8)	4.65	4.90	−10.8	−6.8	−6.5	+4.0	−0.3	0.40

열 뜻: S 는 입찰 종목 − 이웃 민평(bp), D1 = S₀ − S₋₅, 쌍 손익 = −(S₊₅ − S₀), 예정액 ÷ 잔액은 발행예정액 ÷ (상장잔액 − 낙찰금액).

B. 모델 입출력 실물

규칙 P 가 2025-01-13 3년 재개방에서 실제로 받은 입력과 낸 출력이다.

Request meta: 2025-01-13 경쟁입찰, 국고02875-2712(24-12) 3년 재개방, 발행예정액 2조 5,000억원, 입찰 전 상장잔액 1조 4,170억원
Input: 이웃 후보 중 잔존이 같은(2.90년, 만기 2027-12-10) 국고02375-2712(17-7) 선택. 민평 스프레드 S: −5일 −12.8bp, 입찰일 −9.8bp
Model response: D1 = −9.8 − (−12.8) = +3.0bp(입찰 종목이 이웃보다 3bp 싸짐). 입찰일 종가에 입찰 종목 DV01 1단위 매수, 이웃 DV01 1단위 매도
Ground truth check: +5영업일(2025-01-20) S = −9.3bp. 쌍 손익 = −(−9.3 − (−9.8)) = −0.5bp, net1 = −1.5bp. 입찰 전 3bp 싸진 뒤 되돌아오지 않고 0.5bp 더 싸졌다(경로는 +2일에 −9.3 에서 멈춤)

C. 실험 설정

사건국고채 3, 5, 10, 20, 30년 경쟁입찰, 2012-01 ~ 2026-09-01(민평 자료 끝 2026-09-11 에서 +5일이 들어가는 마지막 입찰)
가격민평 3사 평균 수익률, 영업일 종가
이웃잔존 최근접, 차 ≤ 0.3 T_a, 잔존 1년 이상, 스트립 아님, −10 ~ 0 민평 있음, 그 창에 자기 입찰 없음, 보유 중 결측은 마지막 민평으로 청산, 동률은 표준코드 작은 쪽
입찰 전 창−5 → 0 영업일
보유0 → +5 영업일(민감도 +1, +3, +10 은 탐색)
비용왕복 1bp(판정), 2bp(보고)
검정입찰월 군집 부트스트랩 10,000회 한쪽 p, seed 173, 확증 4개 Holm, H414 와 H416 은 평균 ≥ 0.5bp 추가
분할 보고2012 ~ 2019, 2020 ~ 2023, 2024 ~ 2026-09
채택 조건H415 또는 H417 지지, 확인 구간 net1 > 0, 연도 과반 양, 충격 구간 포함 net2 누적 양, 연 24건 이상
충격 구간공개 날짜 15개, 시작일부터 10영업일, −5 ~ +5 창과 겹친 사건
체결금리 점검장외와 장내 체결, 종목별 일 거래량 가중 매매수익률, 2017-03 이후