주금공 MBS 미매각을 미리 맞히면 돈이 되나

세 줄 요약

입찰 전날 정보(직전 회차 응찰률, 실링의 매력, 국고 금리 흐름, 발행액 증가)로 미매각을 맞히는 모델의 확인 구간 AUC 는 0.68 이다. 우연과는 분명히 다르지만 사전등록 문턱 0.70 에 못 미친다.
1 ~ 3년·ST 트랜치가 미매각된 뒤 같은 만기 MBS 스프레드는 되돌아오지 않고 10일 뒤 +2.5bp, 20일 뒤 +3.6bp 더 벌어졌다(매각 트랜치 대비).
미매각이 날 것 같은 트랜치만 받는 규칙은 비용 2bp 뒤 건당 −1.4bp 다. 미매각은 싸게 살 기회가 아니라 수요가 마르는 국면의 신호였다. 판정은 폐기다.

가설과 결론

단일가격 입찰에서 가장 넓은 가산금리가 생기는 때는 미매각이다. 응찰이 모자라 주관사단이 실링에 인수하므로, 그 트랜치를 실링에 받으면 낙찰 가산금리가 상한이 된다. 미매각을 미리 알 수 있고 그 뒤 가격이 되돌아온다면 «남들이 안 살 때 실링에 사는» 역발상 응찰이 성립한다.

사전등록 가설(회차 군집 부트스트랩 5,000회, Holm 4개)
가설	내용	값	한쪽 p	Holm	판정
H582	확인 구간 AUC ≥ 0.70 이고 0.5 보다 큼	0.680	< 0.001	< 0.001	미지지(문턱 미달)
H583	확인 구간 AUC − 기준선 B1 AUC > 0	+0.072	0.044	0.13	미지지
H584	1 ~ 3년·ST 미매각 뒤 10일 스프레드 변화 − 매각 < 0	+2.54bp	1.00	1.00	미지지(반대 부호)
H585	규칙 R 건당 net > 0	−1.43bp	0.92	1.00	미지지

용어와 기호

주금공 MBS: 한국주택금융공사가 정책 주택담보대출을 묶어 발행하는 주택저당증권
트랜치: 한 회차 안의 만기별 증권. 1 ~ 3년은 만기일시상환, 5년 이상은 공사가 미리 갚을 수 있는 콜옵션부. ST(Straight)는 콜이 없다
실링: 주관사단이 정한 가산금리 상한
미매각: 응찰이 모자라 주관사단이 실링에 인수한 트랜치. 이 실험은 비고의 «미매각» 또는 응찰률 1배 미만으로 정의한다
응찰률: 응찰 금액 ÷ 입찰 금액. 입찰 뒤에야 알므로 특징으로 쓰지 않았고, 직전 회차 응찰률만 쓴다
실링 매력: 실링 − (공사채 AAA 민평 − 국고 민평) × 100, 같은 만기, 입찰 전날. 클수록 실링이 시장보다 넉넉하다
AUC: 미매각 트랜치 하나와 매각 트랜치 하나를 뽑았을 때 모델이 미매각 쪽에 더 높은 확률을 줄 비율. 0.5 는 동전, 1 은 완벽
걷기 전진: 시험 연도마다 그 앞의 회차로만 학습해 그해를 예측하는 평가. 미래 정보가 들어가지 않는다
B1, B2: 기준선. B1 은 만기와 같은 만기 직전 회차 미매각만 쓴 로지스틱, B2 는 학습 구간의 만기별 미매각 빈도
Δs_k: [(MBS 민평 − 국고 민평)(D+k) − (MBS 민평 − 국고 민평)(D)] × 100, 같은 만기, bp. 같은 곡선 안의 변화라 수준 차가 들어가지 않는다
H₅: 낙찰 수익률로 사서 입찰일 종가에 국고로 헤지하고 5영업일 뒤 유통 스프레드로 나갈 때의 수익률 이익(bp). 같은 날 끝난 신규발행 양보 실험의 정의
규칙 R: 1 ~ 3년·ST 트랜치 중 예측 확률이 상위 20% 문턱 이상이면 실링으로 응찰해 낙찰받는다고 보고 H₅ − 2bp 를 손익으로 센다
회차 군집 부트스트랩, Holm: 회차를 묶음으로 복원 추출해 통계량을 5,000번 다시 계산하는 방법. Holm 은 여러 가설을 함께 시험할 때 p 값을 키워 우연한 통과를 막는다

자료

쓴 자료
자료	기간	해상도	쓰임
주금공 MBS 입찰 원장(같은 날 만든 원장 실험)	2016-01 ~ 2026-10	회차 × 트랜치	표적(미매각), 실링, 발행액, 직전 회차 값
민평 국고 곡선	2015 ~ 2026-11-03	일	국고 모멘텀, 변동성, 스프레드 변화
민평 공사채 AAA, 주금공 MBS 선순위 AAA 곡선	같은 기간	일	실링 매력, 스프레드 변화
신규발행 양보 실험의 트랜치 패널	2019 ~ 2026	트랜치	규칙 R 손익(H₅)

일반·ST 회차, 낙찰 스프레드가 있는 트랜치, 은행 비경쟁·스왑 행 제외. 243회차 1,883트랜치, 미매각 313(16.6%). 미매각은 2018, 2021, 2022 에 많고 3/4 이 5년 이상 트랜치다. 확인 구간(2024 ~ 2026)은 445트랜치, 미매각 61.

모델

모델과 설정
모델	설정	쓰임
로지스틱 회귀	표준화, L2, C = 1, 결측은 학습 구간 중앙값	주 모델(확증)
히스토그램 그래디언트 부스팅	max_depth 3, learning_rate 0.05, max_iter 200, min_samples_leaf 20	비교
B1, B2	위 정의	기준선

특징 21개: 만기 더미 9, ST 더미, 실링, 실링 여유(실링 − 같은 만기 직전 낙찰), 실링 매력, 직전 회차 미매각, 직전 회차 응찰률, 직전 3회차 미매각 비율, 발행액 비(로그), 국고 4일 모멘텀, 국고 20일 변동성, 같은 날·같은 주 국고 입찰.

결과

미매각을 맞히는가

모델별 확인 구간 AUC 와 보정 — 왼쪽: 확인 구간(2024 ~) AUC. 주 모델 0.680, 최근 5년 창 0.691, 부스팅 0.669, 기준선 B1 0.608, B2 0.588. 직전 회차 정보를 빼면 0.621 로 가장 크게 떨어진다. 빨간 점선은 사전등록 문턱 0.70. 오른쪽: 2019 ~ 2026 예측 10분위의 예측 확률과 실제 미매각 비율.

학습된 계수(2024 전 표본, 표준화)는 직전 회차 응찰률 −0.81, 실링 매력 −0.64, 국고 모멘텀 +0.40, 발행액 비 +0.38 이다. 직전 회차가 약했고, 실링이 공사채보다 덜 넉넉하고, 국고 금리가 오르고 있고, 발행액이 늘었을 때 미매각이 난다. 상위 10% 의 실제 미매각은 36%, 하위 30% 는 5 ~ 9% 다. 연도별 AUC 는 0.59(2022) ~ 0.91(2020), 만기별로는 2·3년 0.78 ~ 0.79, 7년 이상 0.61 ~ 0.66 이다. 시장 특징을 하루 더 늦춰도 0.688 로 비슷하다.

미매각 뒤 스프레드

미매각과 매각 트랜치 뒤 스프레드 경로 — 1 ~ 3년·ST 트랜치의 같은 만기 MBS − 국고 스프레드 변화(입찰일 = 0). 미매각(빨강)은 입찰 뒤 계속 벌어지고 매각(초록)은 제자리다.

미매각 트랜치 뒤 스프레드는 매각 트랜치보다 10일 뒤 +2.54bp(90% +1.4 ~ +3.7), 20일 뒤 +3.58bp 더 벌어졌다. 공사채 AAA − 국고로 재도 +2.45bp 이고, 발견 구간(+2.18bp, 미매각 67)과 확인 구간(+4.23bp, 16)이 같은 방향이다. 되돌림을 예측한 H584 와 반대다(이 확대 자체는 탐색 결과다).

응찰 규칙

규칙 R 격자 — 상위 문턱 × 보유 영업일 k 별 건당 net(비용 2bp). 상위 10%·짧은 보유만 양이고(연 11건) 보유가 길수록 나빠진다.

사전등록 규칙(상위 20%, k = 5)은 건당 −1.43bp(n 173, 연 21.6건)다. 비용 1bp 여도 −0.43bp, 첫해를 빼도 −1.55bp 다. 2022 만 +3.2bp 이고 2024 −7.6bp, 2025 −6.8bp 다. 미매각을 완벽히 맞혔다고 쳐도(사후 상한) H₅ 는 +2.59bp 로 비용을 빼면 +0.6bp 뿐이다.

해석

미매각은 어느 정도 미리 보인다. 직전 회차가 약하고 금리가 오르는 국면이다. 그러나 그 국면에서 미매각 트랜치를 받으면 이후 스프레드가 더 벌어져 손해를 본다. 미매각은 «남들이 실수로 안 산 싼 물건» 이 아니라 «수요가 마르는 흐름의 한 지점» 이었다. 데스크가 쓸 수 있는 것은 반대 방향, 곧 미매각 확률이 높을 때 응찰을 줄이거나 미루는 신호다.

한계

유통 가격은 버킷 곡선 대리라 콜옵션부 미매각(228건)의 손익은 잴 수 없다. 규칙은 1 ~ 3년·ST 만 본다.
스프레드 확대가 미매각 고유인지, 금리 상승기 일반의 크레딧 확대인지는 가르지 못했다.
규칙 R 의 첫해(2019) 문턱은 그해 예측 분포로 정했다. 그해를 빼도 결론은 같다.
주관사단 인수 물량의 크기는 자료에 없다.

다음에 해 볼 것

1 ~ 3년·ST 미매각이 난 입찰일 뒤 크레딧 스프레드 확대를 국고 모멘텀과 금리 국면을 통제해 사전등록으로 검정한다.
미매각 확률을 낙찰 스프레드 예측과 응찰 스프레드 결정의 입력으로 쓴다.

실험 설정

표본2016-01 ~ 2026-10 일반·ST 입찰, 243회차 1,883트랜치
걷기 전진시험 연도 2019 ~ 2026, 그 앞 전체로 학습(비교: 최근 5년)
확인 구간2024 ~ 2026(445트랜치, 미매각 61)
규칙1 ~ 3년·ST, 상위 20% 문턱, 실링 응찰 낙찰 가정, 5영업일 보유, 비용 2bp
격자C 0.1, 1, 10 · 창 확장, 5년 · 문턱 10, 20, 30% · k 1, 5, 10, 20 · 비용 1, 2, 4bp
검정회차 군집 부트스트랩 5,000회, seed 201, Holm 4개
정본 런20261104T164406_main