주금공 MBS 신규발행 양보를 같은 종목 민평으로 다시 재다

가설과 결론

데스크는 주금공 MBS 입찰에 응찰해 돈을 벌 수 있는지 묻는다. 가장 단순한 길은 단일가격 입찰이 새 종목을 유통보다 싸게 내준다는 것(신규발행 양보)이다. 앞선 실험은 유통 가격을 MBS 버킷 민평 곡선으로 대신 쟀고, 콜옵션부 트랜치에서 보유 기간과 무관한 +24bp 가 나와 판정을 미뤘다. 이번에는 같은 종목의 민평으로 바꿔 쟀다.

채택 조건(H600, H601 통과, 확인 구간 평균 ≥ +1bp, net₅ 가 양인 해 ≥ 60%)을 하나도 넘지 못한다. 양인 해는 11년 중 1년(2021)이다. 확인 구간 회차도 연 20.3회로 빈도 문턱(연 24회) 밑이다. 판정은 폐기다.

용어와 기호

자료

일반과 ST 회차, 기본 만기, 낙찰 가산금리가 있는 트랜치만 쓴다(은행 비경쟁 매입과 대환 행 제외). 원장 1,871트랜치가 «종목명의 회차 표기 일치, 발행일이 입찰일 ~ +10일, 명목 만기 ±0.15년» 규칙으로 후보 하나씩에 붙었다. 붙은 종목의 표면이율은 발행금리와 중앙값 0.0bp 차로 같다. 종목 민평은 1,871종목 전부 응답했고 중복 날짜는 없다. 국고 곡선 날짜가 맞는 1,867트랜치(242회차)를 분석한다.

방법

1. 모든 트랜치에 실링으로 응찰해 낙찰받는다고 본다. 단일가격이라 받는 값은 낙찰 가산금리다.
2. 입찰일 종가에 같은 만기 국고로 헤지한다(국고 민평 D, T₀ 에 선형 보간).
3. k 영업일 뒤 그 종목 민평과 국고 민평(T_k)으로 나간다. k ∈ {1, 2, 5, 10, 20, 60}.
4. H_k 를 트랜치 동일 가중으로 평균하고 회차 군집 부트스트랩으로 한쪽 p 를 낸다. 차이 가설은 트랜치 안 짝지은 차로 같은 검정을 한다.

모델은 없다. 규칙 하나(전 트랜치 참여)의 사건연구이고, 특징이나 문턱을 고르는 절차가 없어 선택 편향 귀무는 필요하지 않다.

결과

확증 결과

H₅ 는 비용 전 +0.54bp(p 0.02)로 0 보다는 크지만 비용 2bp 의 4분의 1 이다. 콜옵션부 +0.52bp, 만기일시 +0.58bp 로 두 묶음이 같다. 연도별 H₅ 는 −0.7 ~ +2.1bp 이고 비용을 넘는 해는 2021 하나다.

보유 기간과 대리 곡선

앞선 실험의 콜옵션부 +24bp 는 같은 트랜치에서 대리 − 종목 민평 = +23.6bp 로 거의 전부 설명된다(H605). 대리 곡선은 콜이 없는 우량 증권 수준이라 콜옵션부 종목의 넓은 수익률(콜과 만기 연장 위험의 값)을 담지 못한다. 종목 민평으로 재면 콜옵션부와 만기일시의 양보는 같은 크기(+0.5bp)다.

신규발행 양보가 흡수된다면 H_k 는 k 와 함께 줄어야 한다(H602). 실제로는 반대로 천천히 커진다(콜옵션부 H₂ +0.34, H₂₀ +1.06, H₆₀ +1.53bp). 새 종목 스프레드가 발행 뒤 몇 달에 걸쳐 조금씩 좁아진다는 뜻이고, 그 크기도 비용보다 작다.

기준선과 비교 정의

신규 종목의 +0.54bp 는 같은 종목의 시즌드 귀무(+0.01bp)보다 0.5bp 크지만, 헤지를 하루 늦추면 0 이 된다. 남는 0.5bp 는 MBS 쪽이 아니라 국고 다리의 입찰 다음 날 움직임이다. 같은 해 무작위 날 30회로 잰 국고 다리 5일 변화는 +0.28bp(표준편차 0.16)로 실제 입찰일(+0.22bp)과 같다.

강건성 격자와 비용

• 콜옵션부 기준 만기를 명목 만기로 바꿔도(net₅ −1.47bp), 발행액으로 가중해도(−1.26bp), 충격 구간(2020-03 ~ 04, 2022-09-26 ~ 12)을 빼도(−1.45bp) 같다.
• 만기별 H₅ 는 +0.2 ~ +0.9bp 로 고르다. ST 62트랜치는 −0.57bp 다.
• 매도를 민평보다 1 ~ 2bp 불리하게 두면 비용 칸이 그만큼 내려간다. 국채선물 헤지 비용(3선 1틱은 국고 3년 수익률 약 0.4bp 상당)은 빼지 않았는데, 빼면 더 나빠진다.

실패 진단

1. 크기가 비용보다 작다. 측정되는 양보는 k = 5 에서 +0.5bp, k = 20 에서 +1.2bp 다.
2. 첫 민평이 발행금리에 고정된다. 첫 종목 민평의 89.9% 가 발행금리와 0.5bp 안에서 같고, 2024 와 2025 는 100% 다. 평가사가 새 종목의 첫 평가를 낙찰 금리에 두므로 입찰 당일 유통보다 싸게 받는 몫은 민평으로 관측할 수 없다. 그 몫이 있다면 장외 체결가에만 보인다.
3. 기존 요인. 회차 평균 H₅ 의 50%(242회차, 탐색 회귀)가 입찰 뒤 5일 국고 변화, 미매각 비율, 발행액으로 설명된다. 신규 종목 스프레드 변화를 국고 변화에 회귀한 계수는 −0.02 로 작아서, 민평이 국고를 크게 늦게 따라가지는 않는다.
4. 빈도. 입찰은 연 16 ~ 28회(확인 구간 20.3회)라 신호가 있었어도 문턱 밑이다.
5. 독립성. 242회차 중 금통위 전날과 같은 날은 1회다. 입찰 뒤 7일 안에 금통위가 있는 30회차의 H₅(+0.58)는 나머지(+0.54)와 같다. 이 손익은 국고 헤지 뒤 스프레드 손익이라 방향 노출이 없다.

탐색: 캐리를 더한 보유

결과를 본 뒤 정한 탐색이다. H₆₀ 에 헤지 보유 60일의 스프레드 캐리(발행금리 − 국고를 수익률로 환산)를 더하고 비용 2bp 를 빼면 전체 +1.45bp(p 0.017), 만기일시 +2.09bp, 콜옵션부 +1.06bp 다. 그러나 확인 구간은 −0.01bp 이고, 같은 종목을 D+20 에 사서 D+60 에 판 시즌드 판은 −0.42bp 다. 남는 몫은 입찰 참여가 아니라 MBS 스프레드 캐리이고, 그마저 최근에는 사라진다.

한계

• 민평은 평가 값이지 체결가가 아니다. 첫 민평이 발행금리에 고정되므로 이 실험의 «양보 없음» 은 «발행 뒤 민평 기준 스프레드 이득이 비용보다 작다» 는 뜻이다. 입찰 당일 양보는 재지 못했다.
• MBS 왕복 비용 2bp 는 가정이다. 장외 호가 폭과 국채선물 헤지 비용은 실측하지 않았다. 10선, 30선 헤지는 실측 스프레드가 더 넓을 수 있다.
• 실링 응찰이 늘 낙찰된다고 봤고 응찰 규모의 시장 영향은 없다고 봤다.
• 콜옵션부의 기준 만기는 예상만기를 썼다. 예상만기가 없는 트랜치는 명목 만기다.
• 사전등록한 귀무 하나(입찰일 순열)는 평균이 순열에 불변이라 정보가 없어서 같은 해 무작위 날의 국고 다리 변화로 바꿨다.
• 2026 년 마지막 회차들은 D+20, D+60 이 아직 없다.

다음에 해 볼 것

1. 장외 체결가로 첫날 양보를 잰다. 같은 종목들의 발행일 ~ D+10 장외 건별 체결 수익률과 발행금리 차를 잰다. 민평이 가린 입찰 당일 양보를 체결가로 본다. 거래가 붙은 트랜치만 쓰게 되므로 표본 선택을 함께 적는다.
2. 스프레드 캐리 보유 규칙을 입찰과 떼어 시험한다. 이번에 만든 종목 민평 패널로 «국고 헤지 + 60 ~ 120일 보유» 를 매일 진입으로 재고, 2022 같은 확대 국면의 손실 꼬리와 주택 및 금리 국면 조건을 본다.

Appendix

A. 데이터셋 실물

2024-07 회차(입찰 2024-04-17)의 8트랜치. rate 는 발행금리(%), won 은 낙찰 가산금리(bp), t0 는 기준 만기(년), 나머지는 bp 다. 첫 민평이 발행금리와 같아 U_first 가 전부 0.0 이다. 대리 H₅ 는 앞선 실험의 값이다.

C. 실험 설정

• 기간2016-01 ~ 2026-10 입찰, 민평 2026-11-03 까지
• 대상일반과 ST 회차, 기본 만기, 낙찰 있음, 은행 비경쟁과 스왑 행 제외
• 종목 대응회차 표기 일치, 발행일 D ~ D+10일, 명목 만기 ±0.15년, 복수면 표면이율 최근접
• 민평 필드민평 3사 수익률(산출일) 당일, 입찰일 ~ +130일
• 규칙실링 응찰 낙찰 가정, 입찰일 종가 국고 같은 만기 헤지, k 영업일 뒤 종목 민평으로 청산
• k 격자1, 2, 5, 10, 20, 60
• 비용판정 2bp, 보고 4bp, 민감도 1bp
• 검정회차 군집 부트스트랩 5,000회, seed 204, 한쪽 p, Holm 6개, 30회차 미만이면 판정 불가
• 채택 조건H600, H601 Holm 통과, 확인 net₅ ≥ +1bp, 양인 해 ≥ 60%, 확인 구간 연 24회차 이상
• 정본 런20261104T211511_main