주금공 MBS 콜옵션부 트랜치는 콜 값을 충분히 받는가

세 줄 요약

같은 회차 안에서 콜옵션부와 만기일시의 신규발행 양보 차는 −0.07bp 로 없다. 어느 트랜치를 골라도 입찰 뒤 유통에서 더 버는 몫은 없다.
콜 없는 ST 5년과 30일 안 일반 5년의 발행 스프레드 차(내재 콜 프리미엄)는 +4.45bp(짝 10개, Holm 0.16)이고, 모형 콜 값보다 +2.2bp 크다. 2016년부터 잰 확장 프리미엄도 발견 구간에 모형보다 +7.7bp 커서 «콜이 싸게 팔린다» 는 예측과 반대다.
그러나 그 차는 조기상환 가정에 따라 −22 ~ +31bp 로 뒤집힌다. 시장은 해마다 다른 금리 변동성 수준은 프리미엄에 넣지만(ρ 0.49) 같은 해 안의 차이는 넣지 않는다(ρ 0.06). 응찰 전에 모형 대비 싼 만기를 맞혀도(+10.6bp) 유통 성과는 같다(+0.04bp). 판정은 폐기다.

가설과 결론

주금공 MBS 입찰은 한 회차에 1 ~ 30년 트랜치를 함께 낸다. 응찰자는 어느 트랜치에 들어갈지 정해야 한다. 5년 이상 트랜치에는 공사가 원금을 미리 갚을 수 있는 콜이 붙는데, 그 콜 값만큼 발행 스프레드를 더 받아야 공정하다. 이 실험은 두 가지를 물었다. 콜옵션부가 만기일시보다 신규발행 양보가 큰가, 그리고 콜에 붙는 프리미엄이 금리 모형으로 매긴 콜 값보다 작은가.

사전등록 가설(회차 군집 부트스트랩, Holm 5개. H616 은 탐색)
가설	내용	예측	값	90% 구간	Holm p	판정
H612	콜옵션부 − 만기일시 H₅, 회차 짝 > 0	0 근처	−0.07bp	−0.41 ~ +0.30	1.00	미지지(예측대로 0)
H613	Π_pair > 0	+3 ~ +15bp	+4.45bp	+0.17 ~ +8.78	0.155	미지지(부호는 맞음)
H614	Π_pair − Π_model < 0	−5 ~ 0bp	+2.22bp	−2.49 ~ +7.10	1.00	미지지(부호 반대)
H615	발견 Π_ext − Π_model < 0	−10 ~ 0bp	+7.69bp	+5.96 ~ +9.42	1.00	미지지(부호 반대)
H617	Π_ext 와 Π_model 순위상관 > 0	0.1 ~ 0.3	ρ 0.49	0.41 ~ 0.56	< 0.001	통과
H616	Π_ext 와 대환 유인 순위상관 > 0(탐색)	약한 양	ρ −0.11	−0.22 ~ +0.01	밖	미지지

사전등록한 보류 조건은 H614 나 H615 가 통과하고 확인 구간 차가 −2bp 이하인 것이었다. H615 확인 구간은 −1.39bp(p 0.34)다. 쓰임이 회차마다 한 번(연 22회차)이라 통과했더라도 보류가 최고였다. 판정은 폐기다. 남는 사실은 둘이다. 콜옵션부도 만기일시만큼만 양보가 있다(둘 다 0 근처). 시장은 콜 값의 해마다 다른 수준을 가격에 넣는다.

용어와 기호

주금공 MBS: 한국주택금융공사가 정책 주택담보대출을 묶어 발행하는 주택저당증권
트랜치: 한 회차 안의 만기별 종목(1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30년)
만기일시: 만기에 원금을 한 번에 갚는 트랜치. 여기서는 일반 회차의 1 ~ 3년
콜옵션부: 일반 회차의 5년 이상 트랜치. 대출이 조기상환되면 공사가 그만큼 원금을 미리 갚는다(콜 행사)
ST: Straight MBS. 콜이 없는 만기일시 구조의 회차. 2022-06 에 처음 나왔다
D, D−1: 입찰일과 그 직전 국고 민평 영업일
s: 발행 스프레드 = 발행금리 − 국고 민평(D, 명목 만기), bp
Π_pair: 짝 내재 콜 프리미엄. 같은 명목 만기에서 일반 s − ST s(입찰일 차 30일 이하 가장 가까운 짝)
b(D): 같은 회차 만기일시 트랜치의 발행금리 − 공사채 AAA 민평 평균. 콜 없는 MBS 가 공사채보다 더 받는 몫
Π_ext: 확장 내재 콜 프리미엄 = 발행금리 − 공사채 AAA(D, 명목 만기) − b(D)
Π_model: 모형 콜 값. 같은 OAS 에서 콜옵션부 par 이표 − 만기일시 par 이표, bp
OAS: option-adjusted spread. 금리 경로마다 할인율에 같이 더하는 신용 스프레드
par 이표: 가격이 액면과 같아지는 이표율
CPR, SMM: 연 조기상환율과 월 조기상환율. SMM = 1 − (1 − CPR)^1/12
base, slope: 조기상환 함수 CPR = min(60%, base + slope × max(0, I)) 의 두 모수. slope 는 금리 100bp 하락마다 더해지는 CPR(%p)
I(t): 발행 뒤 시점 t 까지의 금리 하락폭(%p). 하락이 양
σ: 금리 변동성(bp/년). D−1 까지 250영업일 국고 5년 민평 일간 변화 표준편차 × √250
H₅, H₂₀, H₆₀: 헤지 양보 H_k = [발행금리 − 국고(D, 기준 만기)] − [종목 민평(D+k) − 국고(D+k)], bp. k 영업일 뒤 유통에서 남는 몫
gap: 트랜치마다 Π_ext − Π_model(주 격자점). 양이면 모형 대비 싸게 낙찰
WAL: 원금 가중 평균 상환 기간. 원장의 예상만기와 모형의 기대 WAL 을 견준다
대환 유인: 은행 신규 주담대 금리 − 보금자리론 금리(%p, 입찰 직전 월말에 공표돼 있던 값)
발견, 확인 구간: 2016-01 ~ 2023-12 와 2024-01 ~
Holm: 가설 여럿의 p 를 작은 순서로 (남은 개수)배 하는 다중 비교 보정
ρ: Spearman 순위상관

자료

쓴 자료
자료	기간	해상도	행	쓰임
MBS 입찰 결과(일반, ST)	2016-01 ~ 2026-10	회차 × 트랜치	1,867	발행금리, 만기, 예상만기, 유형
종목 민평 기준 헤지 양보 패널	같음	트랜치	1,867	H612 의 H₅, 탐색의 H₂₀, H₆₀
국고 민평 곡선(3개월 ~ 50년)	~ 2026-11-03	일	·	할인 곡선, 변동성, s
공사채 AAA 민평 곡선	같음	일	·	콜 없는 신용 곡선(2026-01-02 ~ 02-25 결측 처리)
주택 금융 월 패널(as-of)	2016-01 ~ 2026-10	월말	130	대환 유인, 주담대 금리

ST 는 66트랜치(2022 년 4, 2025 년 8, 2026 년 54)다. 같은 만기 일반이 30일 안에 있는 콜 만기 ST 는 5년 10개뿐이고 9개가 확인 구간에 있다. 그래서 짝 측정은 전 구간으로 판정했고, 2016년부터 쓸 수 있는 확장 측정을 함께 세웠다.

방법

신규발행 양보(H612). 회차마다 콜옵션부 H₅ 평균 − 만기일시 H₅ 평균을 구하고, 217회차의 평균이 0 보다 큰지 회차 부트스트랩으로 본다.
짝 측정(H613, H614). 5년 이상 ST 마다 같은 만기 일반을 입찰일 차 30일 안에서 가장 가까운 것으로 짝짓고 Π_pair 를 잰다. 위약으로 1 ~ 3년 ST 와 일반(둘 다 콜 없음)을 같은 규칙으로 짝지어 «ST 라서 생기는 차» 를 잰다.
확장 측정(H615, H617). 콜옵션부 1,110트랜치의 Π_ext 를 같은 날 모형 콜 값과 비교한다.
정보 시점. 모형 입력(곡선, σ)은 전부 D−1 종가까지라 응찰 전에 알 수 있다. 발행금리와 b(D) 는 입찰 결과다.
검정. 회차 군집 부트스트랩 5,000회(seed 206) 한쪽 p. H617 은 회차 군집 부트스트랩 2,000회의 순위상관.

모델

학습하는 모델은 없다. 콜 값을 매기는 가격 모형 하나를 격자 27점으로 돌렸다.

콜 값 모형
부분	설정	왜
단기금리	Ho-Lee 정규 모형 r(t) = f(0,t) + σ²t²/2 + σW(t), 월 간격, 30년	곡선에 정확히 맞추는 가장 단순한 무차익 모형
곡선 맞춤	D−1 국고 par 수익률을 영금리로 근사, 시점마다 경로 평균 할인계수를 곡선에 맞춰 보정	이산화 오차 제거
경로	2,000개(대칭 1,000쌍), seed 206, 모든 트랜치가 같은 난수	트랜치 간 비교의 잡음 줄임
조기상환	CPR = min(60%, base + slope × max(0, I(t))), I(t) = −σW(t)	금리가 내리면 대환이 늘어 콜이 행사된다
현금흐름	월 이표 rate/12, 매달 SMM 만큼 액면 상환, 남은 원금은 명목 만기에	콜 행사를 조기상환 전달로 근사
콜 값	같은 OAS 에서 par 이표 차(콜옵션부 − 만기일시). 이표에 대해 가격이 선형이라 닫힌 식으로 푼다	발행금리 차와 같은 단위
격자	base 5, 10, 15% × slope 0, 10, 20%p × σ 0.5, 1, 1.5배. 주 격자점 base 10%, slope 10%p, σ 실측	가정이 결과를 좌우하므로 미리 정한 한 점으로 판정하고 격자를 보고

조기상환 함수와 경로 평균 잔액 — 왼쪽: 격자의 조기상환 함수(base 10%). 오른쪽: 최근 입찰 전날 곡선과 σ 로 돌린 경로 2,000개의 평균 잔액. 주 격자점은 만기와 무관하게 같은 CPR 이라 5, 10, 30년 실선이 겹친다. 점선은 원장 예상만기를 맞추는 base(5년 9.5%, 10년 3.9%, 30년 3.0%)로, 장기 트랜치일수록 조기상환이 훨씬 느리다.

점검: 조기상환을 0 으로 두면 Π_model 이 정확히 0 이다. 최근 곡선에서 5년 만기일시 par 이표는 국고 + OAS 보다 약 4bp 낮게 나온다(영금리 근사와 월 이표). 이 오차는 콜옵션부와 만기일시에 같이 들어가 차에서 대부분 상쇄된다.

결과

확증 결과

H612 는 예측대로 0 이었다. 연도별로 봐도 차는 −1 ~ +1bp 안에서 오간다. 콜옵션부라서 입찰 뒤 유통에서 더 남는 몫은 없다.

연도별 콜옵션부 − 만기일시 양보 차 — 회차 안 콜옵션부 − 만기일시 H₅ 차의 연도 평균(오차 막대는 표준오차). 217회차 평균 −0.07bp.

짝 측정과 위약

5년 짝 10개의 Π_pair 는 +4.45bp(한쪽 p 0.039)로 부호는 예측대로지만 Holm 0.155 로 문턱을 못 넘었다. 콜이 없는 1 ~ 3년에서는 일반 − ST 가 −2.66bp(짝 36)로, ST 가 오히려 넓게 낙찰됐다. 이 «ST 몫» 을 빼는 이중차는 +7.1bp 다. 모형 콜 값(짝 평균 +2.2bp)과 비교하면 시장이 더 받았다(+2.2bp, p 0.75).

짝 내재 프리미엄 대 모형 콜 값, 위약 대조 — 왼쪽: 짝마다 모형 콜 값(가로)과 내재 프리미엄(세로). 점선 위는 시장이 모형보다 더 받은 짝이다. 오른쪽: 만기별 일반 − ST 평균. 1 ~ 3년(초록)은 둘 다 콜이 없는 위약, 5년(빨강)은 일반에만 콜이 있다.

짝 창을 10, 20, 30일로 바꾸면 Π_pair 는 +5.1, +4.4, +4.5bp 이고, 짝 사이 공사채 스프레드 변화로 보정해도 +4.6, +4.0, +4.5bp 로 같다.

확장 측정과 기준선

콜옵션부 1,110트랜치의 Π_ext 평균은 +21.1bp 다. 모형 주 격자점은 평균 +15.2bp 이고, 차는 발견 구간 +7.7bp, 확인 구간 −1.4bp 다.

모형별 «시장 − 모형»(bp). 양이면 시장이 콜 값보다 더 받는다
모형	모형 평균	발견	확인	짝
기준선 1: 콜 값 0	0	+21.5	+19.6	+4.45
기준선 2: slope 0(금리 무관 조기상환)	−5.6	+27.7	+22.3	+9.4
주 격자점	+15.2	+7.7	−1.4	+2.2
slope 20%p	+23.1	+0.2	−10.8	−3.3
예상만기 맞춤(탐색)	만기별	+8.3	+1.3	·

slope 0 모형의 콜 값은 음이다. 국고 곡선이 우상향이라 만기가 줄면 par 이표가 낮아지기 때문이다. 금리에 무관한 조기상환은 콜 값이 아니라 만기 단축 효과일 뿐이다. 콜 값을 만드는 것은 금리가 내릴 때 상환이 빨라지는 부분(slope)이다.

연도별 내재 프리미엄과 모형 콜 값 — 콜옵션부 연 평균. 검은 선이 시장 내재 Π_ext, 빨간 실선이 주 격자점. 2022, 2023 년에는 변동성이 커지며 둘 다 뛰었다. 2024 년은 시장이 모형보다 24bp 덜 받았고 2025, 2026 년은 다시 14, 21bp 더 받았다. 회색 띠는 확인 구간.

강건성 격자

base와 slope 격자의 시장 − 모형 열지도 — σ 실측에서 base × slope 9칸의 Π_ext − Π_model(bp). 파랑은 시장이 모형보다 더 받는 칸, 빨강은 덜 받는 칸. slope 가 부호를 정한다.

변동성 배수 민감도와 만기별 평균 — 왼쪽: σ 배수에 따른 차(base 10%, slope 10%p). σ 를 1.5배로 하면 발견 구간도 −10.7bp 로 뒤집힌다. 오른쪽: 만기별 내재 프리미엄과 두 모형. 30년은 모형이 시장보다 크게 매긴다.

격자 27점 전체에서 차는 −22 ~ +31bp 다. base 격자 셋 중 주 격자점과 같은 부호는 둘이다.
충격 구간(2020-03 ~ 04, 2022-09-26 ~ 12-31)을 빼면 전체 +6.0bp(빼기 전 +5.9bp), 확인 구간 −1.4bp 로 같다.
b(D) 를 0 으로 둔 판(MBS 가산을 공사채와 같다고 봄)은 전체 +7.2bp 다.
만기별 차: 5년 +8.1, 7년 +15.3, 10년 +11.8, 15년 +5.4, 20년 −2.9, 30년 −10.9bp.

실패 진단

콜 값은 가정이 정한다. 같은 시장 자료에서 slope 를 10 → 20%p 로 바꾸면 발견 구간 차가 +7.7 → +0.2bp, σ 를 1.5배로 하면 −10.7bp 다. 조기상환 함수를 실측으로 맞추기 전에는 «콜이 싸다, 비싸다» 를 가를 수 없다.
장기 트랜치 구조가 모형과 다르다. 원장 예상만기를 맞추는 base 는 5년 9.5%, 10년 3.9%, 20년 2.6%, 30년 3.0% 로 만기가 길수록 낮다. 조기상환이 짧은 트랜치에 먼저 배분되는 구조로 보인다. 같은 CPR 을 주는 모형은 20, 30년 기대 WAL 을 6.8, 6.7년으로 잡아(원장 15.5, 19.6년) 장기 콜 값을 과대평가한다.
짝 표본이 작다. 콜 만기 ST 짝은 5년 10개뿐이라 H613 이 부호와 크기가 맞는데도 Holm 을 못 넘었다.
시장이 넣는 것은 변동성 수준이다. H617 의 ρ 0.49 는 변동성이 큰 해에 시장과 모형이 같이 올라서 생긴다. 만기 × 연도 평균을 빼면 ρ 0.06(p 0.13), 공사채 스프레드를 통제하면 0.20 이다.
대환 유인은 수준과 반대로 간다. 대환 유인이 음이던 2022 ~ 2024 에 프리미엄이 컸다. 그때 프리미엄을 키운 것은 변동성과 신용 스프레드 확대다.

탐색

아래는 결과를 본 뒤 정한 것이라 판정에 쓰지 않았다.

시장 내재 slope. 트랜치마다 Π_ext = Π_model 이 되는 slope(base 10%)는 중앙값 22%p / 100bp, 5, 7년은 42, 41%p, 20, 30년은 8%p 다. 변동성을 모형이 걸러 낸 이 값은 대환 유인과 ρ +0.17(회차 군집 p 0.009)로 기대 부호다.
예상만기 맞춤 모형(만기별 base, slope = base): 발견 +8.3bp, 확인 +1.3bp(p 0.66). 5 ~ 15년은 시장이 7.5 ~ 17bp 더 받고 30년은 18.5bp 덜 받는다.
트랜치 선택. 회차마다 «시장 − 모형» 이 가장 큰 콜옵션부를 골라 그 종목의 H₂₀ 을 회차 평균과 비교하면 +0.11bp(209회차, p 0.20), H₆₀ +0.30bp(p 0.09)다. 회차 안 무작위 선택 귀무의 95% 분위는 +0.24bp 이고, 크기가 MBS 왕복 비용 0.5bp 에도 못 미친다. 낙찰 뒤에 아는 값이라 응찰 규칙도 아니다.
H612 확인 구간만. 2024 ~ 의 회차 짝 차는 +0.70bp(p 0.03), H₂₀ 기준 +1.77bp 이나 발견 구간은 −0.28, −0.87bp 로 반대다.

연도별 시장 내재 slope 와 대환 유인 — 연도별 시장 내재 slope 중앙값(세로)과 대환 유인 연 평균(가로). 숫자는 연도. 대환 유인 자료가 있는 2018 ~ 2026 년만.

응찰 전 트랜치 선택(탐색)

위 선택은 낙찰 뒤에야 아는 값을 썼다. 실제 응찰에 쓰려면 입찰 전날까지 아는 정보로 골라야 한다. 그래서 회차 r 직전까지 같은 만기의 gap(= Π_ext − Π_model) 6회차 평균이 가장 큰 콜옵션부 만기를 고르는 규칙을 시험했다. 단일가격 입찰이라 장중 진입 지연이나 지정가 체결은 이 실험에 해당하지 않고, 이 규칙이 그 자리의 실행 현실화다.

gap 은 만기에 붙어 지속된다. 직전 6회차 평균과 이번 회차 gap 의 순위상관은 ρ 0.85(회차 평균을 뺀 값, 1,092트랜치)다. 7년이 늘 모형 대비 가장 싸고 30년이 늘 가장 비싸다.
미리 맞히지만 유통 성과는 같다. 고른 만기는 회차 평균보다 +10.6bp 싸게 낙찰된다(무작위 만기 95% 분위 +1.3bp). 그러나 그 종목 민평의 20영업일 헤지 양보 H₂₀ 은 회차 평균보다 +0.04bp(p 0.37)다.

응찰 전 선택 규칙(206회차, 연 18.7회). 괄호는 회차 부트스트랩 한쪽 p
규칙	gap − 회차 평균	H₂₀ − 회차 평균	H₂₀ − 0.5bp	− 1bp	− 2bp
모형 gap 6회차 최대	+10.62	+0.04 (0.37)	+0.71 (0.03)	+0.21 (0.30)	−0.79 (0.99)
Π_ext 6회차 최대(모형 없음)	+7.26	+0.10 (0.22)	+0.77 (0.01)	+0.27 (0.21)	−0.73 (0.99)
늘 5년	+2.40	−0.08 (0.65)	+0.59 (0.06)	+0.09 (0.40)	−0.91 (0.99)
늘 7년	+9.45	+0.13 (0.15)	+0.85 (0.01)	+0.35 (0.18)	−0.65 (0.95)

만기별 gap 지속성과 응찰 전 선택 규칙 성과 — 왼쪽: 직전 6회차 같은 만기 gap(가로)과 이번 회차 gap(세로), 둘 다 회차 평균을 뺐다. 색은 만기. 오른쪽: 규칙별로 고른 만기의 낙찰 gap(빨강)과 종목 민평 H₂₀(초록, 10배 확대). 낙찰은 싸지만 유통 성과는 0 근처다.

콜옵션부 어디를 받든 20영업일 헤지 양보는 1.2bp 안팎이라 MBS 왕복 1bp 를 넘기면 유의하지 않다. 모형 대비 싼 만기는 미리 맞혀도 그 차가 유통에서 수렴하지 않아, 트랜치 선택으로 남는 이득은 없다. 짝 측정의 이중차(5년 콜 짝 − 1 ~ 3년 위약) +7.1bp 는 독립 부트스트랩 한쪽 p 0.0006 으로, ST 몫을 빼면 콜 프리미엄 자체는 분명한 양이다(사후 정의). 살아남은 거래 규칙이 없어 기존 전략과의 독립성 점검은 해당하지 않는다.

한계

조기상환 모형이 단순하다. 트랜치마다 같은 CPR, 금리 하락에 선형, 상한 60%, 월 이표 근사, par 수익률을 영금리로 근사했다.
금리 모형은 단일 요인 정규 모형이고 변동성은 국고 5년 실현 변동성이다(스왑션 내재 변동성이 아니다). 주담대 금리를 따로 모형하지 않고 금리 충격을 대환 유인으로 썼다.
확장 측정은 콜 없는 MBS 가산 b(D) 를 1 ~ 3년에서 빌려 모든 만기에 같다고 둔다. 만기가 길수록 커지는 MBS 고유 유동성 가산이 있으면 콜 값으로 섞인다.
짝은 10개라 검정력이 없다. 짝의 날짜 차(5 ~ 23일)는 국고 곡선으로 보정했고 신용 스프레드 변화는 공사채 보정판으로만 봤다.
신규발행 양보는 종목 민평의 첫 값이 대부분 발행금리와 같아 입찰 당일 몫을 보지 못한다.
대환 유인은 월말 as-of 값이고 보금자리론 금리 결측 때문에 860트랜치만 남는다.

다음에 해 볼 것

조기상환 함수를 실측으로 맞춘다. 월보의 월별 콜 행사액과 회차 잔액으로 회차 풀 CPR 을 만들고 대환 유인과 금리 변화로 회귀한다. 그 slope 를 시장 내재 slope(5, 7년 40%p, 20, 30년 8%p)와 대조하면 모형 가정 없이 «콜이 싸다» 를 판정할 수 있다.
트랜치 배분 구조를 반영한다. 풀 하나의 조기상환을 짧은 트랜치부터 갚는 순차 배분 모형을 세우고 예상만기 재현 오차로 구조를 고른 뒤, 만기별 «시장 − 모형» 을 다시 잰다. 확인 구간에서도 같은 부호인 만기만 트랜치 선택 후보로 둔다.

Appendix

A. 데이터셋 실물

짝 측정의 10개 짝 전부. s 는 각자 입찰일의 발행 스프레드(bp), Π_model 은 주 격자점(bp), σ 는 bp/년이다.

5년 ST 와 일반 짝
ST 회차	일반 회차	ST 입찰	일반 입찰	날짜 차	s ST	s 일반	Π_pair	Π_model	σ
2022-12	2022-13	2022-06-17	2022-06-24	7	41.8	55.2	+13.40	+4.38	85
2025-03	2025-02	2025-02-21	2025-02-12	9	17.1	21.2	+4.10	+5.24	58
2025-18	2025-17	2025-12-12	2025-12-05	7	20.1	22.6	+2.50	−2.08	52
2026-07	2026-08	2026-04-15	2026-04-22	7	24.8	21.4	−3.40	+1.40	69
2026-10	2026-11	2026-05-15	2026-05-20	5	15.3	39.2	+23.90	+0.32	71
2026-13	2026-11	2026-06-12	2026-05-20	23	34.0	39.2	+5.20	+0.29	71
2026-18	2026-20	2026-07-24	2026-08-12	19	30.2	28.7	−1.50	+1.85	78
2026-19	2026-20	2026-08-05	2026-08-12	7	30.8	28.7	−2.10	+1.85	78
2026-25	2026-24	2026-09-18	2026-09-09	9	32.4	31.5	−0.90	+2.06	79
2026-27	2026-26	2026-10-23	2026-10-14	9	28.7	32.0	+3.30	+6.98	84

확장 측정의 한 회차(2025-17, 입찰 2025-12-05, σ 52bp). b(D) 는 같은 회차 1 ~ 3년에서 온 값이라 모든 만기에 같다. 예상만기 칸의 «·» 는 원장에 값이 없는 것이다.

회차 2025-17 의 콜옵션부 트랜치
만기	발행금리(%)	s	b(D)	Π_ext	모형 slope 0	모형 주 격자점	모형 slope 20	원장 예상만기	모형 WAL
5년	3.419	22.6	−2.73	+5.43	−5.31	−2.08	+0.68	·	3.69
7년	3.861	53.8	−2.73	+44.73	−7.48	−1.66	+2.56	5.54	4.56
10년	3.884	53.2	−2.73	+38.53	−7.06	+3.80	+9.92	8.24	5.47
20년	4.241	92.9	−2.73	+74.33	−4.54	+17.54	+25.13	12.96	6.76
30년	3.949	74.7	−2.73	+57.43	+0.73	+27.07	+34.61	21.86	7.11

C. 실험 설정

기간2016-01 ~ 2026-10 입찰, 민평 2026-11-03 까지
대상일반과 ST 회차, 낙찰 있음, 은행 비경쟁과 스왑 행 제외, 1,867트랜치
짝 규칙5년 이상 ST 와 같은 만기 일반, 입찰일 차 30일 이하 최근접(같으면 앞선 회차), 창 10, 20일은 강건성
금리 모형Ho-Lee 정규, 월 간격, 360개월, 경로 2,000개(대칭), seed 206
변동성D−1 까지 250영업일(최소 200) 국고 5년 일간 변화 표준편차 × √250
조기상환 격자base 5, 10, 15% × slope 0, 10, 20%p/100bp × σ 0.5, 1, 1.5배, CPR 상한 60%
주 격자점base 10%, slope 10%p, σ 1배
검정회차 군집 부트스트랩 5,000회(H617 2,000회) 한쪽 p, Holm 5개(H612 ~ H615, H617)
보류 조건H614 또는 H615 통과, H615 확인 구간 ≤ −2bp, base 격자 둘 이상 같은 부호. 연 22회차라 최고 판정은 보류
정본 런20261104T222420_main