콜 없는 Straight MBS 는 외국인 수요로 더 타이트하게 낙찰되는가

가설과 결론

한국주택금융공사(주금공)는 MBS 를 경쟁입찰로 발행한다. 일반 회차의 5년 이상 트랜치에는 대출자의 조기상환이 원금 상환으로 넘어오는 콜 성격이 붙고, 1 ~ 3년은 만기에 원금을 한 번에 갚는다. 2022 년 6월부터는 콜이 없는 별도 회차인 Straight(ST)가 나왔고, 2026 년에 열두 번으로 크게 늘었다. 시장에서는 «콜이 없어 외국인 같은 해외 투자자가 다루기 쉽다» 는 말이 돈다. 그렇다면 ST 는 같은 만기 일반보다 낮은 스프레드(높은 가격)로 낙찰되어야 하고, 외국인이 국채를 많이 사는 시기에 그 차가 더 벌어져야 한다. 이 실험은 그 두 가지를 입찰 결과로 직접 확인한다. 함께, ST 가 다르게 낙찰된다면 그 차가 발행자가 정한 실링에서 오는지 응찰자가 써 낸 값에서 오는지, 그리고 낙찰받은 ST 를 곧 팔면 버는지도 본다.

사전등록에서 H678 은 아이디어와 반대 부호(+1 ~ +4bp)로 예측했다. 앞선 실험이 국고 당일 민평 대비 스프레드로 거의 같은 짝을 재 ST 가 2.7bp 넓다는 값을 이미 보였기 때문이다. 그래서 H678 과 H679 는 새 표본의 확증이 아니라 기준금리 정의를 바꾼 재측정이라고 protocol 에 적었다. 이 실험의 새 몫은 외국인 추세와의 연동, 실링 분해, 낙찰 뒤 양보, 그리고 시장 이동 보정이다. 새로 잰 것 어디에서도 외국인 수요가 ST 를 비싸게 만든다는 흔적은 나오지 않았다.

용어와 기호

자료

입찰 결과는 회차별 트랜치 표(발행 예정액, 응찰액, 실링, 공식 낙찰 스프레드, 발행금리, 미매각 표시, 기준금리)를 썼다. 경쟁입찰의 일반과 ST 회차만 남기고, 비고에 비경쟁 배정이나 스왑이 적힌 행은 뺐다. 2016-01 ~ 2026-10 에 1,867트랜치가 남고 그 가운데 ST 가 15회차 62트랜치다. ST 는 2022 한 번, 2025 두 번, 2026 열두 번이고 1, 2, 3년이 각 15개, 5년이 13개, 7, 10, 20, 30년이 각 하나다. ST 와 일반이 같은 날 입찰된 적은 한 번도 없다. 그래서 짝은 늘 날짜가 다르고, 이 점이 결과 해석의 중심이 된다.

외국인 수급은 국고채와 통안채의 종목별 외국인 일별 순매수(원)를 날짜마다 더했다. 주 정의는 국고채(표준코드 KR103) 합이고, 비교로 국고와 통안 전체, 그리고 3년과 10년 국채선물의 외국인 순매수 계약(10년물에 3배 무게를 줘 금리 민감도를 대충 맞춘 합)을 썼다. 공사채 AAA 민평 곡선은 2026-01-02 ~ 02-25 에 국고보다 22 ~ 36bp 낮게 찍힌 결함이 있어 그 구간을 결측으로 두었다. ST 회차는 이 구간에 없다. 낙찰 뒤 양보는 앞선 실험이 단말에서 받은 종목별 민평(평가사 세 곳 평균)으로 만든 트랜치 패널을 그대로 읽었다.

데이터셋

짝이 서는 회차

짝 창 30일에서 짧은 만기 짝은 36개(12회차, 만기마다 12)이고 5년 짝은 10개다. 15회차 중 세 회차는 30일 안에 일반 회차가 없다. 2026-05-20 일반 회차 다음 일반은 2026-08-12 이어서, 그 사이 6 ~ 7월에 몰린 ST 다섯 회차는 짝이 16 ~ 30일 떨어지거나 아예 서지 않는다. 짝 날짜 차의 중앙값은 9일이다. 2024 년 이전 ST 는 한 회차(짝 넷)뿐이라 공통 규칙의 발견과 확인 구간 분할은 쓸 수 없었고, 사전등록대로 전체 표본 하나로 판정했다. 충격 구간(2020-03 ~ 04, 2022-09-26 ~ 12-31)에는 ST 회차가 없다.

방법

질문이 «같은 물건을 콜 유무만 바꿔 팔면 값이 다른가» 이므로 가장 깨끗한 비교는 같은 날 같은 만기다. 그런 날이 없으니 가장 가까운 날의 같은 만기 일반과 비교하고, 두 날짜 사이 시장 이동을 어떻게 다루느냐를 여러 방식으로 바꿔 결론이 버티는지 본다. 기준금리가 3일 평균 국고이므로 국고 금리 수준의 이동은 s 에서 이미 빠진다. 남는 것은 «MBS 와 국고의 차» 자체가 두 날짜 사이 움직인 몫이다. 사전등록에서는 이 몫을 공사채 AAA 대비 스프레드(D_agy)로 보정한 판을 강건성 격자에 넣었고, 결과를 본 뒤 D = D_agy + Δmkt 분해를 탐색으로 더했다.

짝 차의 정의

• 가까운 하나(주). 같은 만기 일반 중 날짜 차가 가장 작은 하나. 같은 거리면 앞선 회차.
• 평균. 창 안 같은 만기 일반 전부의 평균 스프레드.
• 보간. ST 앞뒤 가장 가까운 일반 하나씩을 날짜로 선형 보간. 스프레드가 직선으로 움직이면 날짜 차 효과가 지워진다.
• 입찰 전 짝. ST 입찰일 이전(같은 날 포함)의 일반만. 입찰 시점에 실제로 알 수 있는 비교다.

스프레드는 기준금리 대비 s(주), 공식 낙찰 스프레드 won, 공사채 AAA 대비 s_agy 셋으로 잰다. 창은 10, 20, 30(주), 45일이다. 실링 분해는 won = 실링 + (낙찰 − 실링) 항등식을 짝 차에 그대로 적용한다. 낙찰 뒤 양보 H_k 는 1, 2, 5(주), 10, 20영업일을 보고 비용 0.5, 1, 2bp 를 뺀 ST 단독 순익을 함께 낸다. 입찰은 정해진 시각에 한 번이라 진입 지연이나 지정가 판은 뜻이 없다.

외국인 추세와 패널 회귀

H680 은 ST 회차 12개의 평균 D 와 그 회차 F20 의 Spearman 상관이다. 12개 점의 상관은 흔들림이 크므로 F20 을 10,000번 섞어 같은 상관을 다시 잰 순열 분포로 한쪽 p 를 낸다. 원천 셋(국고 현물, 국고와 통안 전체, 선물)과 창 셋(5, 20, 60영업일)의 격자도 같은 방식으로 본다. H681 은 짝을 짓지 않고 2022-06-17 이후 1 ~ 3년 트랜치 268개(ST 45, 90회차)를 모두 쓰는 회귀다. s = 만기 고정효과 + β(공사채 AAA − b) + θ ST + γ z(F20) + δ ST × z(F20) 이고, z(F20) 은 2015 ~ 2026 전체 20일 합 분포로 표준화했다. β 항이 날짜마다 다른 시장 신용 스프레드 수준을 통제하고, θ 가 H678 의 회귀판(모델 C)이다. 학습하는 모델은 이 선형 회귀 하나이고, 계수는 최소제곱으로 구했다.

검정과 판정

짝 차는 ST 회차 군집 부트스트랩 10,000회로 한쪽 p 와 90% 구간을 낸다. 회귀 계수는 모든 회차를 군집으로 복원 추출해 5,000번 다시 맞춘다. 가설 다섯(H678, H679, H680, H681, H683)에 Holm 보정을 걸고, H682 는 진단이다. 기준선은 둘이다. 첫째는 위약 귀무로, 2022-06 이후 1 ~ 3년 일반 트랜치를 가짜 ST 로 두고 다른 일반 회차와 같은 규칙으로 짝을 지은 뒤 12회차 평균을 2,000번 뽑았다. 둘째는 짝 없이 시장 스프레드만 통제한 회귀(모델 C)다. 판정 규칙은 미리 고정했다. ST 회차가 연 12회 안팎이라 연 24회 미만 신호는 유의해도 보류라는 규칙 때문에 채택은 처음부터 불가능했다. 보류 조건은 H678 이 Holm 0.05 아래이고 짝 정의와 회귀가 같은 부호일 때, 또는 H680 이 Holm 0.05 아래일 때, 또는 H683 이 Holm 0.05 아래이고 비용 2bp 뒤 ST 단독 순익이 양일 때다. 어느 것도 아니면 폐기다.

결과

확증 결과

아이디어의 중심인 H678 은 반대로 나왔다. 1 ~ 3년 ST 는 가까운 같은 만기 일반보다 기준금리 대비 평균 3.49bp 높은 스프레드로 낙찰됐고, 90% 구간 전체(+0.91 ~ +6.18bp)가 0 위에 있다. 이 값은 사전 예측(+1 ~ +4bp) 안이다. 5년은 ST 가 4.30bp 낮게 낙찰돼 Holm 보정 뒤에도 유의하지만, 일반 5년은 조기상환이 투자자에게 넘어오는 콜옵션부이므로 이 차는 «콜이 없는 대가» 를 보여 줄 뿐 외국인 수요와는 관계가 없다. 1 ~ 3년에서 콜 없는 두 채권을 비교하면 ST 쪽이 싸다는 사실이 이를 받쳐 준다. 외국인 추세와 엮은 두 가설(H680, H681)은 둘 다 0 과 구별되지 않고, H680 은 부호까지 반대다. 확증 다섯 가운데 아이디어를 지지하는 것은 하나도 없다.

회차와 만기로 본 짝 차

회차별로 보면 양의 평균은 소수 회차가 만든다. 2022-06-17 첫 회차(+9.71bp), 2026-06-05(+10.00bp), 2026-06-19(+13.60bp), 2026-07-24(+7.39bp) 넷이 크고, 나머지 여덟 회차는 −4.3 ~ +4.9bp 사이에 흩어져 있다. 큰 네 회차 중 셋이 일반 회차가 끊긴 2026 년 6 ~ 7월에 있고 짝이 16 ~ 30일 떨어져 있다. 회색 막대(D_agy)를 보면 같은 회차들이 −3.0 ~ +1.8bp 로 줄어든다. 두 날짜 사이 공사채와 국고의 차가 벌어졌고, ST 낙찰은 그만큼 넓게 나왔을 뿐이라는 뜻이다. 회차 평균 날짜 차와 D 의 Spearman 은 +0.72 로, 짝이 멀수록 차가 컸다.

만기별로는 1년이 +5.35bp 로 가장 넓고 2년 +3.19, 3년 +1.94bp 로 만기가 길수록 줄어든다. 짝 하나의 표준편차는 1년 8.5bp, 3년 4.4bp 로 짧은 만기일수록 흔들림도 크다. 짧은 만기는 스프레드 수준이 낮아 실링 몇 bp 차이가 상대적으로 크게 드러나는 구간이다. 5년은 열 짝 가운데 대부분이 음이고 평균 −4.30bp 다. 콜이 붙은 일반 5년이 콜 값만큼 높은 스프레드를 받는다고 보면 자연스러운 크기이고, 1 ~ 3년에서 ST 가 일반보다 비싸지 않다는 사실과 함께 놓으면 콜 몫은 이 값보다 더 클 수도 있다.

짝 차를 나누면

분해가 이 실험의 핵심 진단이다. 1 ~ 3년 짝 차 +3.49bp 는 시장 이동 몫 +3.64bp(90% +1.31 ~ +6.28)와 거의 같고, 이를 뺀 공사채 대비 차는 −0.14bp(−1.80 ~ +1.40)로 0 이다. ST 가 공사채와 국고의 차가 넓은 날에 몰려 나왔기 때문에 기준금리 대비로는 넓어 보였고, 공사채 곡선에 대면 일반과 같은 값에 팔렸다. 실링 분해(H682)에서는 공식 낙찰 차 +3.47bp 가운데 실링 차가 +2.64bp(76%), 응찰 차가 +0.83bp 다. 발행자가 ST 실링을 높게 잡았고, 그 실링에서 시장 이동을 빼면 −1.00bp 라 발행자도 시장에 맞춰 실링을 올렸을 뿐이다. 5년은 시장 이동이 +0.19bp 로 거의 없고 공사채 대비로도 −4.49bp(한쪽 p 0.014)라, 콜 프리미엄만은 날짜 차 착시가 아니다.

수요 쪽 지표는 아이디어와 반대 방향을 가리킨다(탐색). 1 ~ 3년 ST 45트랜치 가운데 실링에 붙어 낙찰된 것은 36% 이고, 같은 기간 1 ~ 3년 일반 232트랜치는 6% 다. 미매각은 ST 24% 대 일반 4%, 응찰액을 발행 예정액으로 나눈 응찰률은 1.68 대 2.83 이다. 외국인이 콜 없는 ST 로 몰렸다면 응찰이 두껍고 실링 아래로 깊게 내려가야 하는데, 실제로는 응찰이 얇아 실링까지 밀리는 일이 일반의 여섯 배였다. ST 회차 규모와 D 의 Spearman 은 −0.06 으로, 물량이 큰 회차가 더 넓게 나온 것도 아니다.

외국인 추세

아이디어대로라면 외국인이 국고를 많이 산 시기에 ST 가 더 타이트해야 하므로 점들이 오른쪽 아래로 기울어야 한다. 왼쪽 그림은 반대로 오른쪽 위로 기운다(Spearman +0.25, 순열 p 0.79). 외국인 순매수가 9 ~ 12조원으로 컸던 2026-06 회차들이 D 가 가장 큰 회차들이기 때문이다. 이 기울기는 기계적인 동행으로 읽힌다. F20 과 시장 이동 Δmkt 의 상관은 +0.43 이다. 외국인이 국고를 사면 국고 금리가 먼저 내려가 공사채와 국고의 차가 벌어지고, 그 몫이 기준금리 대비 D 를 끌어올린다. 시장 이동을 뺀 오른쪽 그림에서는 기울기가 아이디어 부호(−0.32)로 바뀌지만 순열 p 0.16 으로 12개 점에서 우연과 구별되지 않는다.

격자 아홉 칸이 모두 양이다. 창을 바꾸든 선물 수급으로 바꾸든 «외국인이 사는 시기에 ST 가 타이트하다» 는 쪽으로 기우는 칸은 없다. 패널 회귀(H681)는 짝 없이 2022-06 이후 1 ~ 3년 트랜치를 모두 쓴다. 시장 신용 스프레드 계수 β 는 0.96 으로 낙찰 스프레드가 공사채와 국고의 차를 거의 일대일로 따라간다. 외국인 추세 1σ 의 일반 트랜치 효과 γ 는 +0.29bp(−0.70 ~ +1.47), ST 에 더해지는 δ 는 −1.22bp(−4.21 ~ +1.18)로 0 과 구별되지 않는다. 범위를 넓혀 2016 ~ 2026 일반 1 ~ 3년 213회차에서 회차 사이 스프레드 변화와 F20 의 상관도 +0.06 이다. 외국인 국고 매수 추세는 MBS 낙찰 전반과도 따로 움직인다.

강건성과 위약 귀무

왼쪽 열지도의 16칸은 모두 양이고 창을 넓힐수록 커진다. 10일 창은 +0.75 ~ +1.99bp, 45일 창은 +4.51 ~ +5.84bp 다. 짝 정의를 보간으로 바꾸거나 입찰 전 짝만 써도 같다. 오른쪽 공사채 대비 판은 가까운 하나 정의에서 모든 창이 −0.52 ~ −0.04bp 이고, 다른 정의에서도 −0.06 ~ +2.37bp 로 0 근처다. 창이 넓을수록 D 가 커지고 D_agy 는 그대로라는 사실이 «차는 날짜 사이 시장 이동» 이라는 해석을 받쳐 준다. 연도별로는 2022 +9.71bp(1회차), 2025 −0.33bp(2회차), 2026 +3.65bp(9회차)이고 첫 회차를 빼도 +2.93bp 다. 회귀판 θ 는 +3.45bp(−1.57 ~ +9.51)로 같은 부호지만, 짝을 짓지 않고 긴 기간의 평균 수준을 비교하므로 구간이 넓다.

위약 귀무는 «날짜가 다른 두 입찰을 비교하면 원래 얼마나 다른가» 를 보여 준다. 일반끼리 짝을 지으면 평균은 −0.07bp 로 0 이지만 짝 하나의 표준편차가 10.3bp 이고 12회차 평균의 90% 띠가 −4.19 ~ +4.15bp 다. 실제 ST 짝 +3.49bp 는 그 분포의 위쪽 7.7% 에 놓여 띠 안이다. 즉 ST 의 넓은 낙찰은 일반끼리 비교해도 가끔 나오는 크기이고, 짝 날짜 차가 위약(중앙 14일)보다 짧은 ST 짝(중앙 9일)에서 나왔다는 점만 조금 특이하다. 실제 D_agy −0.14bp 는 분포 한가운데다.

거래로 옮기면

넓게 낙찰된 ST 가 나중에 민평에서 좁혀진다면 «ST 를 낙찰받아 곧 판다» 는 거래가 남는다. 결과는 반대다. ST 의 신규발행 양보는 모든 보유 기간에서 비용 전에도 음이고(5영업일 −1.99bp, 20영업일 −4.59bp), 같은 짝 일반보다 1.7 ~ 3.5bp 나쁘다. 낙찰 뒤 ST 민평이 국고 대비 더 넓어졌다는 뜻이다. 비용 0.5bp 만 빼도 5영업일 ST 단독은 −2.49bp 이고, 판정 비용 2bp 로는 −3.99bp(한쪽 p 1.00)다. 입찰 전 짝(입찰 시점에 알 수 있는 비교)으로 바꿔도 짝 차가 +3.95bp 로 같아, 입찰 전에 ST 의 싸 보임을 알아채 사는 규칙도 이 패널에서는 이익을 내지 못한다. 신호가 없으므로 기존 검증 전략과의 손익 상관은 재지 않았다.

같은 날 유통 민평과 비교

이 절은 사전등록에 없던 깊이 보강이라 탐색이다. 날짜가 다른 짝이 이 실험의 가장 큰 약점이므로, 짝 대신 입찰 전날 이미 유통 중인 일반 MBS 종목의 민평을 기준으로 삼았다. 입찰 트랜치마다 발행 프리미엄 π = [발행금리 − 국고(전날, 만기)] − 유통 스프레드(전날, 만기)를 잰다. 유통 스프레드는 전날 민평이 있는 일반 MBS 가운데 남은 만기가 그 만기 ±0.75년 안인 종목들(중앙 7종목)의 «민평 − 같은 남은 만기 국고» 를 남은 만기에 직선으로 맞춰 읽었다. 전날 값만 쓰므로 입찰 때 알 수 있는 비교이고, 2022-06 이후 1 ~ 3년 277트랜치(ST 45, 일반 232) 전부에 값이 섰다. 짝이 서지 않던 2026 년 6 ~ 7월 ST 회차까지 15회차가 모두 들어간다는 장점도 있다.

같은 날 유통 민평으로 재도 ST 는 타이트하지 않다. ST 의 발행 프리미엄은 평균 +5.82bp 로 일반(+0.76bp)보다 5.06bp 크고, 만기별로는 1년 +7.66, 2년 +4.49, 3년 +3.03bp 차로 짧을수록 크다. 일반 회차를 ST 근처로 좁히면 차가 앞뒤 60일 +3.61bp, 2026 만 +2.29bp(p 0.13)로 줄어든다. 2026 년 들어 일반의 발행 프리미엄 자체도 커졌기 때문이다. 공사채 대비 짝(−0.14bp)과 유통 민평 대비(+2.3 ~ +5.1bp)는 크기가 다르지만, 시장 이동을 어떻게 보정해도 ST 가 일반보다 타이트하다는 판은 하나도 없다. 외국인 추세와의 Spearman 은 ST 15회차 π 로도 +0.29(음이라는 쪽 순열 p 0.87)다.

실링 도달과 낙찰 뒤 양보도 함께 보았다. 실링에 붙어 낙찰된 트랜치의 5영업일 양보는 ST −1.60bp(16개), 일반 −3.03bp(14개)로, 실링 아래에서 낙찰된 트랜치(ST −0.93bp, 일반 +0.54bp)보다 나쁘다. 응찰이 얇아 실링까지 밀린 트랜치는 낙찰 뒤에도 민평이 더 넓어진다. 발행 프리미엄 π 와 5영업일 양보의 Spearman 은 ST −0.28, 일반 −0.18 이어서, 넓게 나온 트랜치가 나중에 좁혀지는 되돌림도 없다. 넓은 ST 낙찰은 사 두면 돌아오는 싼 값이 아니라 ST 가 원래 일반보다 넓은 곡선에서 거래된다는 표시로 읽힌다. 이 절의 결과는 확증 판정을 바꾸지 않는다.

해석

«콜이 없으니 외국인이 사서 ST 가 비싸게 팔린다» 는 이야기는 이 표본에서 성립하지 않는다. 1 ~ 3년에서 ST 와 일반은 공사채 곡선 대비 같은 값에 낙찰됐고 유통 MBS 민평 대비로는 ST 가 2 ~ 5bp 더 넓었다. 기준금리 대비로 넓어 보인 3.5bp 의 상당 부분은 ST 가 시장 신용 스프레드가 넓을 때 몰려 나왔기 때문이다. 2026 년 6 ~ 7월에 일반 회차를 멈추고 ST 를 연달아 낸 시기가 마침 공사채와 국고의 차가 벌어진 때였다. 수요 지표(실링 도달 36% 대 6%, 미매각 24% 대 4%, 응찰률 1.68 대 2.83)는 ST 응찰층이 일반보다 얇다는 것을 보여 주고, 낙찰 뒤 민평도 좁혀지지 않았다. 외국인 국고 매수 추세와의 양의 상관은 국고가 먼저 강해지는 기계적 동행으로 설명된다.

남는 사실은 5년 콜 프리미엄이다. 콜이 붙은 일반 5년은 같은 만기 ST 보다 4.3bp 높게 낙찰되고, 이 차는 공사채 대비로도 4.5bp 로 날짜 차 착시가 아니다. 이것은 투자자가 조기상환 위험에 값을 매긴다는 뜻이지 외국인 수요의 증거가 아니며, ST 회차가 연 12회 안팎이라 거래 빈도 문턱에도 못 미친다. ST 의 값은 콜 유무와 시장 스프레드 수준으로 대부분 설명되고, 외국인이라는 수요층의 몫은 이 자료에서 보이지 않는다.

한계

표본 크기. 짧은 만기 짝은 36개지만 같은 회차 세 만기가 함께 움직이므로 실질 표본은 12회차, 5년은 10회차다. H680 은 점 12개의 상관이라 진짜 상관이 −0.3 이어도 놓칠 가능성이 크다. 2024 년 이전 ST 가 하나뿐이라 발견과 확인 구간 분할을 쓰지 못하고 전체 표본 하나로 판정했다. 재측정. 1 ~ 3년과 5년 짝은 앞선 실험과 거의 같은 표본이고, 사전 예측이 그 결과를 알고 정해졌다. H678 과 H679 는 독립 확증이 아니다.

날짜가 다른 짝과 보정의 의존. ST 와 일반은 같은 날 나온 적이 없고, 2026 년 6 ~ 7월 짝은 16 ~ 30일 떨어져 있다. 결론을 뒤집은 공사채 대비 보정은 공사채 AAA 민평 곡선 하나에 기대며, 이 곡선은 2026 년 1 ~ 2월에 국고보다 낮게 찍힌 결함이 있었다(ST 회차는 그 구간 밖이다). 공사채와 MBS 의 차가 그 시기에 따로 움직였다면 D_agy 도 틀린다. 실제로 유통 민평 기준은 ST 가 2.3 ~ 5.1bp 더 넓다고 보아 보정 크기가 기준 곡선에 따라 5bp 가량 다르고, 유통 민평은 직전 입찰을 따라가는 평가사 값이라 일반 회차가 끊긴 시기에는 오래된 값일 수 있다. 분해(D = D_agy + Δmkt)와 수요 지표(실링 도달, 미매각, 응찰률) 비교는 결과를 본 뒤 탐색으로 더한 것이고 판정에 쓰지 않았다.

외국인 수요의 대리와 가격. 외국인이 실제로 ST 를 샀는지는 입찰 결과에 없고, 국고 현물 순매수 추세로 간접 검정했다. 외국인이 MBS 를 사는 시기와 국고를 사는 시기가 다르면 이 검정은 힘이 없다. 낙찰 뒤 양보는 평가사 민평으로 쟀고 실제 매매 가격이 아니며 비용 2bp 는 가정이다. ST 종목의 1영업일 민평은 비어 있다. 빈도. ST 는 2026 년 12회, 그 전은 연 0 ~ 2회라 무엇이 통과했어도 보류였다.

다음에 해 볼 것

• 가까운 날 짝으로 다시 재기. ST 가 잦아지면 ST 전후 3영업일 안에 일반 회차가 붙는 날이 생긴다. 창 3일 짝만으로 D 와 D_agy 를 다시 재고, 짝이 20회차를 넘으면 공사채 보정 없이 판정한다. 같은 회차 안에 ST 와 일반이 함께 나오는 방식이 생기면 그것이 가장 깨끗한 실험이다.
• 외국인 실제 매수를 붙이기. 투자자별 거래의 외국인 유동화증권 순매수나 종목별 외국인 보유를 ST 종목 코드에 붙여, 낙찰 뒤 외국인이 실제로 샀는지와 그 회차의 D_agy 를 직접 연결한다. 외국인 매수가 확인된 회차만 따로 보는 것이 아이디어 기전의 직접 검정이다.

산출물

코드와 결과는 저장소의 이 실험 폴더 안에 있다. 정본 런 하나에서 확증 결과와 격자를 모두 냈고, 탐색 분해는 같은 런 폴더를 읽어 덧붙였다. 그림은 그 런의 산출물만 읽어 다시 그린다.

• 계획protocol.md(사전등록 832f105d)
• 분석, 판정analysis.md
• 코드code/common.py(적재기, 짝 짓기), code/s0_check.py(자료 점검), code/s1.py(확증 런), code/s2_explore.py(탐색 분해), code/s3_depth.py(깊이 보강, 유통 민평 비교), code/render_figures.py(그림)
• 정본 런results/20261105T225800_main/(metrics.json, pairs.csv, rounds.csv, grid.csv, flow_grid.csv, h683_grid.csv, placebo.csv, explore.json, explore_rounds.csv, depth.json, depth_premium.csv, depth_rounds_st.csv)
• 자료 점검results/data_check.json
• 재현cd experiments/0217_khfc_mbs_straight_foreign_demand/code 뒤 uv run python s1.py, uv run python s2_explore.py <런 폴더>, uv run python s3_depth.py <런 폴더>, uv run python render_figures.py

Appendix

A. 데이터셋 실물

입력: 정본 런 짝 표(pairs.csv)의 실제 행 가운데 몇 열. s 와 D 는 bp, won 과 실링은 공식 정수 bp, F20 은 조원이다.

표의 2026-06-05 행이 해석의 전형이다. ST 1년이 일반보다 15bp 넓게 낙찰됐지만 그 사이 16일 동안 공사채와 국고의 차가 20bp 넘게 벌어져 공사채 대비로는 −5.5bp 다. ST 실링 37bp 에 그대로 붙어 낙찰된 것도 보인다.

B. 모델 입출력 실물

학습한 모델은 패널 회귀(모델 C) 하나다. 아래는 짝 규칙과 회귀가 실제로 받은 입력과 낸 출력이다.

C. 실험 설정

• 표본입찰 2016-01 ~ 2026-10 경쟁입찰 일반과 ST 1,867트랜치, ST 15회차 62트랜치, 짝 1 ~ 3년 36, 5년 10
• 짝같은 만기, 날짜 차 30일 안 가장 가까운 일반 하나(주). 비교 평균, 보간, 입찰 전. 창 10, 20, 30, 45일
• 스프레드발행금리 − 3영업일 국고 평균 기준금리(주), 공식 낙찰 스프레드, 공사채 AAA 대비
• 외국인 추세입찰 전날까지 20영업일 국고 현물 순매수(주), 국고와 통안 전체, 선물 3년 + 3 × 10년, 창 5, 20, 60
• 패널 회귀2022-06-17 이후 1 ~ 3년 268트랜치, 만기 고정효과 + 시장 스프레드 + ST + z(F20) + ST × z(F20), 최소제곱
• 검정ST 회차 군집 부트스트랩 10,000회, 순열 10,000회, 회귀는 회차 군집 5,000회, seed 217, Holm 5개
• 기준선위약 귀무(일반 대 일반 223짝, 12회차 평균 2,000번), 짝 없는 회귀판
• 판정채택 불가(연 24회 미만). H678 Holm < 0.05 와 정의 일치, H680 Holm < 0.05, H683 Holm < 0.05 와 비용 뒤 양 가운데 하나면 보류, 아니면 폐기
• 비용낙찰 뒤 보유 판정 2bp, 보고 0.5, 1bp
• 깊이 보강(탐색)입찰 전날 유통 일반 MBS 민평(남은 만기 ±0.75년, 직선 맞춤) 대비 발행 프리미엄, 두 표본 회차 군집 부트스트랩 10,000회, seed 2173