대차잔고가 빠지면 국고 종목의 고평가도 풀리는가

가설과 결론

미국 국채 시장에서는 레포로 많이 빌려 가는 종목이 «스페셜» 이 되어 곡선보다 비싸게 거래된다는 것이 잘 알려져 있다. 빌려서 팔려는 수요가 몰리면 그 종목을 들고 있는 쪽은 싼 레포 금리로 돈을 빌릴 수 있어서, 그 이점만큼 가격이 오른다. 이 실험의 출발점은 Bondnote 가 정리한 논문(arXiv 2610.12875, 예측의 가치는 중개기관의 현금한도에 달려 있다)이다. 중개기관의 대차대조표 제약이 가격 오차의 크기와 지속을 정한다는 요지인데, 그 한국판으로 국고채 종목 대차잔고가 같은 역할을 하는지 물었다.

한국 국고채는 대차 시장이 따로 있고 대차잔량이 종목별로 매일 공시된다. 많이 빌려 간 종목에 매도 압력이 있었고 그 물량이 상환으로 빠지면, 쌓여 있던 고평가가 풀리면서 그 종목이 이웃보다 싸질 것이라는 이야기가 그럴듯했다. 현물 종목 교체라 선물 1틱 비용 문제를 비켜 가는 상대가치 전략이 될 수 있다는 점도 동기였다.

결론은 분명하다. 국고 종목 대차잔량이 급감한 뒤 그 종목이 이웃보다 싸지는 움직임은 비용 1bp 의 20분의 1 수준이었다. 실패의 원인은 셋으로 정리된다. 첫째, 예전의 «대차가 많으면 비싸다» 는 대부분 신규 지표물이 비싸고 많이 빌려 간다는 사실이었고, 최근 많이 빌려 가는 종목은 오래되고 싼 장기물이다. 둘째, 대차 감소와 함께 오는 스프레드 변화는 신호일 이전 열흘 안에 이미 일어나서 다음 날 진입하는 규칙에는 남는 몫이 없다. 셋째, 이웃 스프레드의 반감기가 약 45영업일이라 10일 보유로는 이탈의 일부만 돌아온다.

용어와 기호

자료

데이터셋

모든 자료는 인포맥스 단말에서 받아 둔 종목별 일별 표다. 국고 고정금리 이표채만 쓰고 물가채, 원금 이자 분리채, 통안채는 뺐다. 종목 목록과 만기는 국채 발행정보 표에서 왔고, 지표물 지정과 해제 일자는 지표물 일정 표에서 왔다. 대차 수수료는 2026년 7월부터 데스크 메신저에서 모은 자체 기록이라 넉 달 치뿐이다.

점검과 단위

결과 지표를 보기 전에 정합만 점검했다. 같은 날 같은 종목의 중복 행은 없었다. 닷새 넘는 빈 구간은 명절 연휴뿐이고 가장 긴 것은 2017년 10월의 11일이다. 대차잔량은 전날 잔량에 당일 대차거래를 더하고 상환을 뺀 값과 99% 분위까지 정확히 맞아서 표끼리 어긋남이 없다.

문제가 하나 있었다. 발행정보 표가 2015년 3월 이후 만기 종목만 담고 있어서, 그 전에 만기가 온 3년물과 5년물이 빠진다. 그래서 하루 종목 수가 2010년 10개, 2011년 14개, 2015년 34개, 2021년 53개, 2025년 65개로 늘어난다. 곡선 적합에 종목 12개 이상을 요구했더니 2010년은 대부분의 날이 빠졌고, 발견 구간은 사실상 2011년부터다.

단위는 표에 적혀 있지 않다. 상장잔액은 25-5(2035년 6월 만기 10년물)가 1.3322e9 이고 지표물 일정의 상장금액이 134,970억 원이라 만원 단위로 맞는다. 대차잔량은 백만원 단위로 보았다. 그러면 대차 비중 중앙값이 해마다 3 ~ 11%, 90% 분위가 26% 로 국고 대차 시장의 규모와 맞는다. 비중이 100% 를 넘는 0.27% 관측은 시점이나 단위 어긋남으로 보고 버렸다. 순위와 변화율은 단위와 상관없다.

방법

곡선과 잔차

날마다 잔존만기 1년부터 30.5년까지의 국고 민평으로 넬슨 시겔 곡선을 최소제곱으로 적합했다. 감쇠 시간 τ 는 0.5, 1, 1.5, 2, 3, 5년 가운데 그날 오차제곱합이 가장 작은 것을 골랐다. 이 고르기는 결과(사건 손익)를 보지 않는 곡선 맞춤이다. 적합 오차(RMSE) 중앙값은 2.0bp 이고 해마다 1.2bp 에서 3.3bp 사이였다. 미리 만들어 둔 곡선 표(커브 피팅 일별)도 있지만 2026년 8월에 끝나고 앞쪽 해의 종목 수가 적어서 쓰지 않았다. 잔차 r 은 민평에서 곡선 값을 뺀 bp 값이다.

곡선 하나로는 지표물, 오래된 고쿠폰물, 50년물 근처 같은 구조적 굴곡이 다 잡히지 않는다. 그래서 H786 은 종목 고정효과를 넣어 같은 종목 안에서 대차 비중이 높을 때와 낮을 때를 비교하고, H787 은 곡선 대신 이웃 두 종목과의 차이(이웃 스프레드 x)를 쓴다. 이웃과의 차이는 곡선이 놓친 부분 대부분을 지워 준다.

사건과 거래

대차잔량은 장 마감 값이라 그날 안에는 쓸 수 없다. 그래서 t 일 마감 뒤 사건을 확인하고 t+1 일 민평으로 진입해 t+11 일 민평으로 청산한다고 보았다. 거래는 그 종목 매도와 이웃 두 종목 매수이고, 두 다리를 듀레이션 중립으로 맞췄다고 보아 손익을 금리 bp 로 적는다. 그 종목이 이웃보다 싸지면(x 가 오르면) 이익이다.

제외 규칙은 사전에 고정했다. 잔존만기 1년 미만과 30.5년 초과, 발행 뒤 20영업일, 지표물 지정이나 해제 전후 10영업일은 그 종목이든 이웃이든 걸리면 사건에서 뺀다. 지표물이 바뀌는 날에는 잔차가 기계적으로 움직이기 때문이다. 이 제외 뒤 사건은 발견 구간 313건, 확인 구간 159건(연 27.6회)이 남았다. 사전 점검 때 센 239건보다 적은 것은 이 제외와 청산일 자료 결측 때문이다.

비용은 판정에 왕복 1bp 를 썼다. 데스크 공통 규칙인 3년 국채선물 1틱(듀레이션으로 바꾸면 0.37bp 안팎)은 선물 한 다리 기준이라, 현물 세 종목을 사고파는 이 교체에는 아이디어 단계에서 정한 1bp 가 더 현실적이고 보수적이다. 0.5bp 와 2bp 도 함께 보고했다. 매도 다리는 빌려야 하므로 연 40bp 의 대차 수수료를 14일치 가격으로 내고 듀레이션으로 나눈 금리 bp 를 더 뺀 손익도 따로 냈다.

검정, 기준선, 귀무

H786 은 확인 구간 패널(8만 3,218 종목일, 1,426일)에서 잔차를 Top10 더미에 회귀했다. 종목과 날짜 두 고정효과는 번갈아 평균을 빼는 방식으로 지웠고, 표준오차는 날짜로 군집했다. H787 은 사건별 net1 의 평균을 월 블록 부트스트랩 5,000회(seed 235)로 검정했다. 관측 평균을 0으로 옮긴 귀무에서 부트스트랩 평균이 관측값 이상인 비율이 한쪽 p 다. H788 은 5영업일 간격으로 뽑은 날의 패널에서 다음 다섯 날 잔차 변화를 대차 비중 변화, 잔차 수준, 사건 더미, 잔차와 사건의 곱에 회귀했다. 세 확증 p 는 Holm 으로 묶었다.

기준선은 넷을 두었다. 같은 종목, 같은 해의 무작위 날짜로 사건을 2,000번 다시 뽑은 귀무, 대차와 상관없이 10영업일마다 x 가 그날 하위 10% 인 가장 리치한 종목을 파는 무조건 되돌림, 대차 비중이 10% 이상인데 사건이 없는 종목일의 평균, 그리고 대차잔량이 5일 30% 넘게 늘어난 반대 사건(그 종목 매수)이다. 강건성 격자는 감소 문턱 4개, 변화 창 3개, 보유 3개, 기준 비중 3개로 108칸을 사전등록했다. 격자에서 고르지는 않지만, 최고 칸이 우연으로 얼마나 나오는지 보려고 무작위 날짜로 같은 격자를 200번 다시 돌린 선택 편향 귀무도 냈다.

결과

확증 결과

세 확증 가설 모두 지지되지 않았다. 핵심인 H787 의 사건 159건은 10영업일 동안 이웃 스프레드가 평균 +0.048bp 움직였다. 중앙값은 0.00bp, 그 종목이 이웃보다 싸진 사건의 비율은 49.7% 로 동전 던지기와 같다. 예측은 0.5bp 이상 싸지는 것이었고 판정 문턱은 비용 1bp 뒤 양이었는데, 실제는 예측의 10분의 1이고 비용의 20분의 1이다. 대차 급감은 그 종목의 상대 가격에 거래할 만한 흔적을 남기지 않았다.

H788 에서 잔차 수준 계수 γ 는 −0.154(t −11.7)로, 국고 잔차가 다섯 날마다 이탈의 15% 정도씩 곡선으로 돌아간다는 평소 되돌림은 뚜렷했다. 대차 급감 구간에서 그 속도가 더 빨라지는 몫 γ_D 는 −0.055 로 방향은 예측과 같지만 표준오차 0.059 보다 작아 우연과 가를 수 없다. 사건 더미 자체의 계수 δ 도 +0.11bp(t 0.66)로 작다. 발견 구간에서는 γ_D 가 +0.023 으로 부호마저 반대였다.

대차 비중과 잔차 수준

H786 의 반대 부호는 시기마다 다른 종목이 상위 10% 를 채운 결과다. 2011년부터 2019년까지 Top10 계수는 대부분 음수였고(2012년 −1.24bp, 2014년 −0.86bp), 발견 구간 전체로는 −0.88bp(t −42.8)로 예측대로 비쌌다. 그런데 2020년 이후 계수는 0 근처에서 오르내리고, 단순 차이는 2022년부터 양으로 돌아서 2024년 +1.67bp 까지 갔다. 2024년 이후만 따로 묶으면 고정효과 계수는 −0.35bp(t −6.0)지만, 사전등록한 확인 구간 전체는 2022년(+0.31)과 2026년(+0.29)에 끌려 +0.20bp 가 된다.

오른쪽 그림이 이유를 보여 준다. 2011 ~ 2013년의 상위 10% 종목은 발행 1년 안팎의 새 지표물이었다. 새 지표물은 유동성이 좋아 원래 비싸고, 선물 차익거래와 헤지 수요로 많이 빌려 간다. 반면 2024 ~ 2025년의 상위 10% 는 발행 뒤 평균 9.5년이 넘은 오래된 장기물이다. 만기 구간과 날짜를 함께 묶은 고정효과에 발행 경과 연수 구간까지 통제하면, 발견 구간 계수는 −0.88bp 에서 −0.10bp 로 쪼그라들고 확인 구간 계수는 +0.36bp(t 9.4)로 커진다. 대차 비중 자체가 고평가를 만든다는 증거는 남지 않는다.

확인 구간의 10분위 그림도 같은 이야기를 한다. 대차 비중 하위 분위의 잔차는 −0.1 ~ −0.4bp 로 오히려 조금 비싸고, 9분위와 10분위(평균 비중 26%, 38%)는 +0.86bp, +0.69bp 로 싸다. 종목 평균을 빼도 9분위 +0.27bp, 10분위 +0.14bp 로 양이다. 같은 종목 안에서도 많이 빌려 간 날이 오히려 약간 싼 날이었다는 뜻이다.

사건 전후 경로

사건 시간 경로를 보면 움직임이 언제 일어났는지 보인다. 확인 구간 158건 평균으로 신호일 열흘 전부터 신호일까지 이웃 스프레드가 이미 +0.18bp 올랐다. 대차잔량이 줄어드는 닷새와 그 직전이 그 종목이 상대적으로 싸지는 시간이었고, 대차 감소를 확인한 다음 날 들어가면 그 몫은 지나간 뒤다. 진입 뒤로는 10영업일 +0.06bp, 20영업일 +0.14bp 로 완만하게 오를 뿐이고, 95% 띠는 내내 0을 품는다. 발견 구간 313건도 모양이 거의 같다. 다만 신호일 전 상승 +0.18bp 도 비용 1bp 에 비하면 작다. 장중 대차 정보를 먼저 아는 참가자라도 이 크기로는 거래가 되지 않는다.

격자와 귀무

사전등록한 108칸 격자에서 net1 이 양인 칸은 0개였다. 총손익이 양인 칸은 92개로 방향은 대체로 «싸진다» 쪽이지만 크기가 작다. 그림 4 의 주 단면에서 총손익은 보유 5일 +0.01 ~ +0.06bp, 10일 +0.05 ~ +0.12bp, 20일 +0.10 ~ +0.20bp 로 보유가 길수록 조금씩 커진다. 감소 문턱을 20% 에서 50% 로 올려도 커지지 않고 사건만 278건에서 60건으로 준다. 대차가 더 크게 빠질수록 효과가 커진다는 용량 반응이 없다는 것이 이 가설에 불리한 또 하나의 증거다.

무작위 날짜 귀무의 평균은 +0.03bp, 95% 분위는 +0.14bp 이고 관측 +0.05bp 는 그 분포의 한가운데(관측 이상 비율 38%)에 있다. 대차 급감이 아닌 아무 날에 같은 종목을 팔아도 같은 결과가 나온다는 뜻이다. 격자 최고 칸(+0.47bp, 기준 비중 20%, 창 3일, 보유 20일, 60건)도 무작위 날짜 격자의 최고값 평균 1.35bp 보다 작아 우연 수준이다(p 0.92). 무작위 쪽 최고값이 큰 것은 사건이 몇 건 안 되는 칸이 우연히 크게 나오기 때문이다.

비용과 실행 현실화

표 3 과 그림 6 은 어떤 실행 가정에서도 결론이 같다는 것을 보여 준다. 충격 구간(2020년 3 ~ 5월, 2022년 9 ~ 12월)을 빼도 +0.07bp, 진입을 하루 더 늦추면 +0.01bp, 이웃 없이 곡선 잔차만 쓰면 +0.13bp 다. 손익분기 비용은 0.05bp 이고, 현물 체결 확률 자료가 없어 지정가 체결 모형은 돌리지 못했지만 비용을 0.25bp 까지 낮춘 지정가 근사도 −0.20bp 다. 매도 다리의 대차 수수료(연 40bp, 사건당 평균 0.28bp)까지 내면 비용 전에도 손실이다.

기준선 가운데 눈에 띄는 것은 대차와 상관없이 가장 리치한 종목을 파는 무조건 되돌림이다. 837건 평균 +0.46bp 로 대차 사건보다 아홉 배 크다. 사건 종목의 진입 때 x 는 평균 −0.77bp 로 약간 리치했을 뿐이라, 대차 정보는 되돌림이 큰 종목을 고르는 데 도움이 되지 않았다. 대차 비중이 높지만 사건이 없는 종목일의 평균 +0.00bp, 반대 사건 −0.06bp 와 비교해도 사건의 몫은 0과 구분되지 않는다.

연도별로는 16년 가운데 10년이 양이지만 가장 큰 해도 2013년 +0.31bp 다. 확인 구간에서는 2021년 −0.08bp, 2022년 −0.12bp 로 음이었다가 2023년 +0.21bp, 2024년 +0.11bp, 2025년 +0.14bp, 2026년 +0.25bp 로 양이 넷이다. 최근 네 해의 방향은 예측과 같지만 1bp 에 닿는 해는 하나도 없어, 빈도(확인 구간 연 16 ~ 44건)를 다 채워도 연 손익은 음이다.

탐색 변형과 실패 분해

실패를 분해하면 원인은 크기다. 사건 손익의 표준편차는 0.74bp 이고 |g| 가 1bp 를 넘은 사건은 14%, 이익 쪽으로 1bp 를 넘은 것은 9% 뿐이다. 같은 10일의 곡선 수준 변화와 3년 대비 10년 기울기 변화로 손익을 회귀하면 R² 가 0.011 이라 시장 요인이 손익을 흔든 것도 아니다. 이웃 스프레드의 일간 자기상관은 0.985(반감기 약 45영업일)여서, 10일 보유로는 이탈의 약 14% 만 돌아온다. 이탈 자체가 작은 사건 종목(진입 x 평균 −0.77bp)에서는 돌아올 몫이 0.1bp 남짓이다.

살릴 만한 변형으로 대차 정보를 버리고 잔차 크기만 쓰는 극단 리치 되돌림을 탐색했다. x 가 −3bp 이하인 종목을 팔고 이웃을 사서 20영업일 들면 확인 구간 293건(연 52회) 평균 +1.14bp, 비용 1bp 뒤 +0.14bp 다. 그러나 부트스트랩 p 0.20 으로 유의하지 않고, 발견 구간에서는 비용 뒤 −0.16bp 였다. 결과를 본 뒤 고른 변형이라 선택 편향도 있다. 장외 종가로 손익을 다시 재 본 H790 은 체결이 있는 사건이 54건뿐이고 표준편차가 6.8bp 라서, 민평 평활 여부를 가릴 수 있는 자료가 되지 못했다. 대차 수수료 기록에서는 수수료가 비중보다 신규성을 따랐다. 2026년 발행 종목은 40 ~ 50bp, 오래된 종목은 6bp 였다.

깊이 보강: 극단 리치 되돌림

대차 정보 없이 잔차 크기만 쓰는 변형이 가장 컸으므로, 결과를 본 뒤 이것만 따로 격자로 더 팠다. 판정에는 쓰지 않는 탐색이다. 진입 문턱(이웃 스프레드 −2, −3, −4, −5bp 이하)과 보유 기간(10, 20, 40영업일)을 엮은 12칸을 확인 구간과 발견 구간에서 따로 쟀다. 같은 종목은 보유 기간 안에 다시 들어가지 않는다.

두 구간 모두 문턱이 깊고 보유가 길수록 손익이 커지는 질서 있는 모양이다. 문턱 −3bp, 보유 40일은 확인 구간 158건(연 28.6회) 비용 전 +1.67bp, 비용 1bp 뒤 +0.67bp(부트스트랩 p 0.002)이고 발견 구간 98건도 비용 뒤 +0.31bp(p 0.04)다. 같은 격자를 무작위 날짜로 200번 돌린 최고값 평균은 0.49bp, 95% 분위 0.87bp 라서 관측 최고(+2.36bp)는 우연으로 설명되지 않는다. 문턱 −3bp, 보유 20일의 연도별 총손익은 16년 모두 양(+0.15 ~ +2.72bp)이었다.

그러나 이 변형에는 큰 걸림돌이 있다. 매도 다리를 빌려야 하는데, 연 40bp 수수료를 40일치 내고 듀레이션으로 나누면 평균 2.03bp 다. 수수료를 넣으면 문턱 −3bp, 보유 40일은 비용 뒤 −1.36bp, 잔존만기 3년 이상만 남겨도 −0.64bp 로 손실이다. 손익의 상당 부분은 듀레이션이 짧아 수수료 부담이 큰 3년 이하 종목(132건, +1.72bp)에서 나왔다. 정리하면 극단 리치 되돌림은 실재하지만, 빌려서 파는 교체로는 대차 수수료를 넘지 못한다. 이미 그 종목을 들고 있는 포트폴리오가 리치 종목을 이웃으로 갈아타는 교체라면 수수료가 없으므로 이 쪽을 다음 실험으로 넘긴다.

깊이 보강: 사건 분할, 실행, 독립성

마지막으로 남은 질문 셋을 탐색으로 확인했다. 대차 급감 사건의 작은 양의 손익은 어디서 왔는가, 극단 리치 되돌림은 실제로 실행할 때도 남는가, 그리고 기존 검증 전략과 겹치는가. 진입 1분, 5분 지연은 이 실험에 해당하지 않는다. 대차잔량이 장 마감 뒤에 나와 최소 지연이 하루이기 때문이다. 국고 장외 호가와 체결 확률 자료가 없어 지정가 체결 모형도 세우지 못했다.

사건을 나눠 보면 통합 발행이 같은 창에 있던 68건은 +0.16bp(표준오차 0.07), 없던 91건은 −0.04bp 다. 국채선물 만기 전후는 +0.06bp, 그 밖은 +0.05bp 로 차이가 없고, 기준 비중 3분위로는 +0.02, +0.04, +0.11bp 로 조금씩 커진다. 작게나마 보였던 «싸짐» 은 대차 감소보다 같은 시기의 신규 공급에서 왔을 가능성이 크고, 그 크기도 비용 1bp 의 6분의 1이다.

극단 리치(−3bp, 40일)는 진입을 하루 더 늦춰도 156건 +1.67bp(비용 1bp 뒤 +0.67, p 0.001)로 그대로였고, 2022년을 빼도 +1.44bp(비용 뒤 +0.44, p 0.03)였다. 진입일에 장외 체결이 있던 종목이 141건으로 대부분이라 체결이 없는 종목의 평가 잡음만으로 설명되지 않는다. 세 종목 모두 진입일과 청산일에 체결된 41건을 체결 금리로 다시 재면 중앙값 +1.15bp, 양끝 5% 를 자른 평균 +1.60bp 로 민평 기준(+1.89bp)과 방향이 같다. 다만 건별 상관이 0.01 이라 체결 금리 자체의 잡음이 크다.

극단 리치 손익을 같은 기간 곡선 수준과 기울기 변화에 회귀하면 R² 가 0.07 이고 상수가 +1.70bp 라서 시장 방향 노출이 아니다. 일별 평가손익은 미국 야간 되돌림 3선과 상관 −0.07(월 −0.12), 금통위 전날 10선과 −0.01, 3선 일별 가격 변화와 0.00 이었다. 극단 리치 되돌림은 기존 검증 전략과 독립인 곡선 중립 수익원이지만, 공매도 교체로는 대차 수수료를 넘지 못한다. 보유 종목 교체로 다시 사전등록할 이유가 여기 있다.

해석

미국식 스페셜 이야기가 한국 국고 대차에 그대로 옮겨지지 않은 이유는 두 가지로 보인다. 하나는 가격 결정 경로다. 미국 레포 스페셜은 종목을 들고 있는 쪽이 그 종목을 담보로 싸게 돈을 빌릴 수 있다는 현금흐름 이점이 가격에 붙는다. 한국 국고 대차는 수수료가 연 6 ~ 60bp 범위에서 종목의 신규성에 따라 정해지고, 대차 비중이 커진다고 수수료가 같이 오르지 않았다(순위 상관 −0.09). 희소성이 가격으로 번지는 통로가 약하다.

다른 하나는 누가 빌려 가느냐다. 2020년 이전 상위 10% 종목은 새 지표물이었고, 그 고평가는 유동성 프리미엄과 겹친다. 최근 상위 10% 는 오래된 장기물인데, 이런 종목은 빌려서 판 매도 압력이 그대로 가격에 남아 오히려 싸다. 대차 비중은 «희소해서 비싼 종목» 이 아니라 «매도 압력이 쌓인 종목» 을 가리키는 쪽에 가까워졌다. 그렇다면 대차가 빠질 때 그 종목은 다시 비싸져야 하는데, 사건 뒤 손익은 그 반대 방향(싸짐)으로도 거의 움직이지 않았다. 두 힘이 섞여 서로 지웠을 수도 있고, 민평이 그 움직임을 평활했을 수도 있다.

데스크 관점에서 남는 교훈은 셋이다. 대차잔량 급감을 종목 교체 신호로 쓰지 않는다. 대차 비중을 리치, 칩 판단에 쓰려면 발행 경과와 만기 구간을 먼저 통제해야 한다. 그리고 이 자료로 보이는 국고 상대가치의 크기는 잔차 크기 자체에 있고, 그것도 20일 이상 들고 있어야 비용 근처까지 온다.

한계

표본 크기: 확인 구간 사건은 159건이다. 평균의 표준오차가 0.06bp 라서 0.12bp 정도의 효과까지 가려낼 수 있는데, 예측(0.5bp)과 비용(1bp)이 그보다 훨씬 커서 검정력 부족으로 놓쳤을 가능성은 낮다. 다만 2011년 이전은 발행정보 표가 2015년 이후 만기 종목만 담아 하루 종목이 10 ~ 14개였다. 곡선과 이웃이 성겨서 발견 구간 앞쪽의 잔차는 거칠다.

단위와 정의: 대차잔량 백만원, 상장잔액 만원 단위는 표에 없는 가정이다. 사건의 «직전 비중 10%» 문턱의 뜻이 이 가정에 달려 있다. 비중이 100% 를 넘는 0.27% 관측은 버렸다. 곡선은 3요인 넬슨 시겔 하나라 30년 근처와 지표물 굴곡을 다 잡지 못하며, 이 때문에 H786 은 고정효과 구성에 따라 부호가 바뀐다.

가격 자료와 비용 가정: 민평은 평가사 평활값이다. 실제 체결 가격의 스페셜이 민평에 늦게, 작게 반영될 수 있다. 장외 종가로 확인하려 했지만 체결이 드물고 잡음이 커서 결론을 바꿀 근거가 되지 못했다. 비용 1bp 는 현물 세 종목 왕복의 가정이고, 오래된 장기물은 호가가 더 넓을 수 있다. 매도 다리의 대차 수수료(연 6 ~ 60bp)와 대차 가능 물량 제약은 판정 손익에 넣지 않았다. 넣으면 결과는 더 나빠진다.

결과를 본 뒤 고친 것: 정의와 검정은 사전등록 그대로이고, 그림 파일 이름만 고쳤다. 탐색 절의 변형(사건과 리치의 결합, 극단 리치 되돌림)은 결과를 본 뒤 골랐으므로 선택 편향이 있다. 깊이 보강 두 절의 분석도 모두 결과를 본 뒤 정한 탐색이고, 체결 금리 확인은 41건뿐이다. 대차잔량을 장 마감 값으로 보아 다음 날 진입했으며, 장중 대차 상환 시각을 아는 참가자라면 신호일 전의 +0.18bp 일부를 가져갈 수 있다. 이 자료로는 그 시각을 알 수 없다.

다음에 해 볼 것

첫째, 탐색에서 가장 컸던 잔차 크기 단독 되돌림을 «보유 종목 교체» 로 새로 사전등록한다. 이미 들고 있는 국고 가운데 이웃 스프레드가 −3bp 이하인 종목을 이웃 두 종목으로 갈아타고 40영업일 뒤 되돌리는 규칙이라 대차 수수료가 들지 않는다. 문턱 {−3, −4}bp, 보유 {20, 40, 60}일을 격자로 두고, 신규 지표물과 교체 전후 종목은 빼며, 종목별 호가 폭을 비용에 넣는다. 공매도가 필요한 판은 수수료를 넣어 따로 보고하고, 판정은 2027년 이후 실시간 표본으로 한다.

둘째, 신규 발행 프리미엄이 풀리는 경로를 직접 잰다. 상위 10% 의 리치가 새 지표물 효과였으므로, 지표 지정 뒤 경과일과 통합 발행 회차별 공급 증가에 따른 잔차 경로를 그리고, 다음 지표물 지정 전후의 구 지표물 매도와 신 지표물 매수 교체를 따로 검정한다.

산출물

정본은 저장소의 분석 문서와 결과 폴더다. 이 페이지와 어긋나면 그쪽이 맞다. 재현은 저장소 뿌리에서 아래 순서로 한다. 자료 적재는 첫 실행 때 캐시를 만들고 이후에는 캐시를 읽는다.

• 사전등록protocol.md
• 분석과 판정analysis.md
• 자료 적재, 곡선code/load.py, code/lib.py
• 확증, 기준선, 격자code/s1_main.py
• 탐색code/s2_explore.py, code/s3_rich_grid.py, code/s4_depth.py
• 그림code/render_figures.py
• 정본 런results/20261107T192055_main/
• 탐색 런results/20261107T192305_explore/, results/20261107T194213_richgrid/, results/20261107T195309_depth/
• 재현cd code; uv run python s1_main.py; uv run python s2_explore.py; uv run python s3_rich_grid.py; uv run python s4_depth.py

Appendix

A. 데이터셋 실물

확인 구간 사건 하나의 원자료다. 종목은 국고03000-3412(24-13), 2034년 12월 만기 10년물이고 신호일은 2025-04-15 다. 대차잔량은 단말 표의 숫자를 그대로 옮겼다(백만원으로 본다). 4월 15일 상장잔액이 늘어난 것은 통합 발행 때문이다.

신호일 대차잔량 698,000 을 다섯 영업일 전(4월 8일) 1,217,000 과 비교하면 −42.6% 이고, 그때 비중은 10.9% 라 사건 조건을 만족한다.

B. 모델 입출력 실물

학습한 모델은 없다. 대신 규칙에 들어간 입력과 규칙이 낸 출력을 같은 사건으로 싣는다. 이웃은 진입일(4월 16일)에 만기가 바로 짧은 24-5 와 바로 긴 15-6 이다.

이 사건에서는 그 종목이 이웃보다 오히려 0.14bp 비싸졌다. 같은 기간 곡선 전체가 5bp 안팎 내려가는 동안 세 종목의 잔차가 함께 올랐고, 이웃 15-6 의 잔차가 더 많이 올랐기 때문이다.

C. 실험 설정