잔존만기 1년 경계를 지나는 국고채와 통안채는 통과 전에 비싸지는가

가설과 결론

이 질문은 월말 지수 만기 연장 수요가 미국 국채 수익률을 미리 알 수 있는 날에 움직인다는 오래된 발견에서 나왔다. 지수나 펀드 규정이 잔존 구간으로 보유 종목을 가른다면, 한 종목이 구간 경계를 넘는 날 그 종목을 사야 하는 쪽과 팔아야 하는 쪽이 기계적으로 생긴다. 한국에서는 MMF 와 단기채 펀드가 잔존 1년 이하를 따로 다루고, 평가사 곡선도 잔존 칸으로 나뉜다. 경계 통과일은 발행 때부터 정해져 있으므로 정보 누설 없이 몇 년 앞서 거래를 계획할 수 있다. 지금까지 우리 현물 잔차 교체는 잔차가 «언제» 생기는지 모른 채 크기로만 들어갔는데, 이 실험은 시점을 미리 아는 잔차가 있는지 묻는다.

답은 반쯤 그렇다. 잔존 1년 경계를 지나는 종목은 2021년부터 통과 2주 전부터 뚜렷하게 비싸진다. 국고와 통안이 같은 해에 같은 크기로 바뀌었고, 장외 체결금리로 재도 남는다. 그러나 2019년까지는 효과가 없어서 미리 정한 규칙은 이 경계를 고를 수 없었고, 대신 잡음이던 3, 5년 경계를 골라 졌다. 1년 경계만 사는 교체는 비용 뒤 1.45bp 를 남기지만 유의 문턱에 못 미치고 연 14건 안팎이라 단독 전략이 될 빈도도 아니다.

용어와 기호

자료

데이터셋

국고 패널은 잔존 0.5년 이상 국고 이표채만 담고 있어 1년 경계 사건의 창(잔존 약 0.97 ~ 1.04년)과 대조군(0.5 ~ 1.5년)이 모두 들어간다. 국고 1년 경계 사건은 패널이 2010년 이후 발행 종목 중심이라 2014년부터 생긴다. 통안 패널은 2년물이 1년 경계를 지나는 사건을 연 6건 남짓 준다. 경계별 대조군이 있는 사건은 국고 1년 81, 2년 75, 3년 51, 5년 24, 10년 4건, 통안 1년 76, 2년 9건이다. 10년 경계는 대조군이 있는 사건이 4건뿐이라 검정력이 없다는 것을 미리 적어 두었다. 같은 만기일을 공유하는 국고 종목(예: 2006년 20년물과 2021년 5년물, 2024년 3년물이 모두 2026-03-10 만기)은 같은 날 함께 경계를 지나므로 날짜 군집으로 묶었다.

점검과 시점 정합

결과 지표를 보기 전에 두 패널의 날짜 중복(0건), 만기일과 발행일 결측(0건), 5일 넘는 빈칸(명절 연휴뿐, 최대 11일)을 확인했다. 창 안에 재개방 입찰이 있었던 사건은 0건이었는데, 경계를 지나는 종목은 이미 발행이 끝난 경과물이기 때문이다. 조기환매와 겹친 사건은 국고 1년 12건, 2년 11건, 3년 3건이라 통제 더미로 넣었다. 지표물 상태가 창 안에서 바뀐 사건은 1, 2, 3, 5년 경계에서 0건이었다. 통안 체결금리는 107일뿐이라 체결 대조는 국고만 했다. 통과일은 만기일에서만 계산하고 진입은 통과 10영업일 전 민평이므로, 진입 시점에 모르는 정보는 쓰지 않는다. 민평은 그날 장 마감 뒤 나오므로 a 일 민평에 진입한다는 가정은 a 일 종가 근처 체결을 뜻한다.

방법

사건과 대조군

모든 종목과 모든 경계에 대해 통과일 τ 를 계산하고, a = τ − 10 과 b = τ + 5 에 잔차가 있으며 a 일 잔존이 B 보다 큰 사건만 남긴다. 대조군은 같은 날 같은 시장에서 잔존이 ±0.5년 안인 종목 가운데 창 안에 1, 2, 3, 5, 10, 20, 30년과 위약 경계 어느 것도 지나지 않는 것들이다. 사건 종목의 잔차 변화에서 대조군 평균 잔차 변화를 빼면, 그날 곡선 전체가 움직인 몫과 그 잔존대 곡선 적합 오차가 함께 지워진다. 이것이 아이디어 단계가 말한 날짜 고정효과와 잔존 칸 고정효과를 한 번에 거는 방법이다. 1년 경계 확증 사건의 대조군은 중앙값 3 ~ 7종목이다.

검정

경계마다 Y 를 상수와 통제 더미 셋(평균을 뺀 조기환매 겹침, 재개방 겹침, 지표물 상태 변화)에 회귀하고, 절편의 표준오차를 종목과 통과일 두 방향 군집으로 잡는다. 군집 수가 작으므로 자유도는 두 군집 수 가운데 작은 쪽에서 1을 뺀 t 분포를 쓴다. H1038 은 1년 경계 확증 절편이 −0.5bp 이하이고 한쪽 p 가 0.05 미만이어야 지지다. H1039 는 2, 3, 5, 10년 네 경계의 양쪽 p 에 Holm 보정을 걸고, |절편| 이 0.5bp 를 넘고 보정 p 가 0.05 미만인 경계가 하나라도 있어야 지지다. H1042 위약 넷도 같은 방식이고, 하나라도 걸리면 이 설계가 잔존에 따른 적합 잡음을 잡는다는 뜻이라 효과를 채택 근거로 쓰지 않기로 했다. H1041 은 체결 잔차의 통과 전 창 [τ−10, τ−6] 평균과 통과 뒤 창 [τ+1, τ+5] 평균의 차로 같은 짝지은 차이를 만들고, 지지 경계에서 같은 부호, 한쪽 p 0.10 미만이면 지지다.

거래 규칙과 비용

H1040 의 경계 선택은 발견 구간에서만 한다. 발견 절편이 |0.5bp| 를 넘고 양쪽 p 가 0.10 미만인 경계를 고르고, 부호가 음이면 사건 종목 매수, 양이면 매도로 정한다. 확증 구간의 그 경계 사건마다 a 일 민평에 사건 종목과 가장 가까운 잔존의 대조군 하나를 DV01 1:1 로 반대로 잡고 b 일 민평에 푼다. 손익은 두 종목 수익률 변화 차에 캐리 차(종목별 수익률에서 CD91 을 뺀 값을 수정 듀레이션으로 나눈 일할)를 더한 DV01 단위 bp 다. 비용은 실측 비용 지도의 종목별 100억 한쪽 비용(지표물 묶음 비용에 경과물 웃돈을 곱한 값)을 두 다리 왕복으로 뺀다. 1년 경계 거래의 평균 RT 는 1.44bp 다. 검정은 진입 달을 블록으로 한 부트스트랩 10,000회의 한쪽 p 이고, 0.05 미만이어야 지지다. 크기는 100억 고정이다.

기준선과 강건성 격자

기준선은 셋이다. 첫째, 모든 경계에서 사건 종목을 무조건 사는 교체다. 둘째, 같은 종목에서 어떤 경계와도 25영업일 넘게 떨어진 날을 가짜 통과일로 뽑아 같은 절차로 Y 평균을 내는 귀무를 300회 돌린다. 셋째는 위약 경계(H1042)다. 강건성 격자는 PRE {5, 10, 20} × POST {0, 5, 10} × BAND {0.25, 0.5, 1.0} 27칸을 경계마다, 발견과 확증으로 나눠 돌렸다. 거래는 비용 배수 0.5, 1, 2배와 진입 지연 1, 2, 5영업일, 충격 구간(창이 충격일부터 10영업일과 겹침) 제외, 연도별로 본다. 이 격자와 기준선은 판정에 쓰지 않는다. 일별 민평 자료라 분 단위 지연과 지정가 체결은 재지 못했다. 모델을 학습하지 않았으므로 모델 절은 두지 않는다.

결과

확증 결과

표 2 의 첫 줄이 이 실험의 중심이다. 2020년 이후 잔존 1년 경계를 지난 92건(66개 통과일)에서 사건 종목의 잔차는 통과 10영업일 전부터 5영업일 뒤까지 대조군보다 평균 3.27bp 더 내려갔다. 사건 종목의 잔차 변화가 −3.28bp, 대조군 평균 변화가 −0.01bp 라서 효과는 전부 경계를 지나는 종목 쪽에서 나온다. 두 방향 군집 표준오차는 0.64bp, t 는 −5.11 이다. 통제 더미를 빼도 절편은 그대로 −3.27bp 이고, 조기환매와 겹친 4건을 빼도 −3.19bp 다. 사전에 정한 −0.5bp 문턱보다 여섯 배 크다.

다른 경계는 문턱을 넘지 못했다. 2년(+0.19), 3년(+0.08), 5년(−0.48)은 모두 0.5bp 안쪽이고 Holm 보정 p 가 0.87 이상이다. 10년은 대조군이 있는 확증 사건이 1건뿐이다. 그림 2 에서 보이듯 위약 경계 넷의 절편도 −0.22 ~ +0.06bp 로 0 에 붙어 있어, 같은 설계가 아무 날에나 효과를 만들어 내지는 않는다. 효과의 65%(−2.12bp)는 통과일 전에 생겼다. 1년 경계는 지나기 2주 전부터 값이 오르고, 다른 경계에는 그런 움직임이 없다.

그림 1 은 통과일 전후 41영업일의 평균 경로다. 확증 구간(남색)은 통과 10영업일 전쯤부터 내려가기 시작해 통과 뒤 4 ~ 5영업일에 −3.6bp 로 바닥을 찍고, 그 뒤 20영업일까지 절반 남짓 되돌아와 −1.6bp 에 머문다. 발견 구간(회색)은 통과일 근처에 −0.5bp 쯤 살짝 내려갔다가 곧 0 위로 돌아온다. 오른쪽 패널의 2, 3, 5년 경계 경로는 ±0.5bp 안에서 흔들릴 뿐이다.

귀무와 체결금리 대조

무작위 가짜 사건 귀무는 같은 종목들에서 어떤 경계와도 25영업일 넘게 떨어진 날을 통과일로 삼아 같은 절차를 300번 돌렸다. 귀무 평균은 +0.08bp, 표준편차 0.30bp, 5 ~ 95% 구간은 −0.40 ~ +0.57bp 이고, 관측값 −3.27bp 는 300번 모두보다 작다. 경계를 지나는 종목이라서가 아니라 1년 근처 종목이라서 생기는 움직임이었다면 이 귀무에서도 비슷한 값이 나왔어야 한다.

민평은 평가사가 곡선 칸에 맞춰 매기므로 효과가 평가 방식의 인공물일 수 있다. 그래서 국고 1년 경계 사건 가운데 통과 전 창과 통과 뒤 창에 모두 장외 체결이 있는 50건을 체결 잔차로 다시 쟀다. 결과는 −3.70bp(t −3.64, 한쪽 p 0.0006)로, 같은 50건을 민평으로 잰 −3.84bp 와 거의 같다(그림 6 오른쪽). 실제 장외 거래도 경계를 앞두고 곡선보다 낮은 금리에 체결됐다. 다만 경과물 장외 거래는 민평을 기준으로 호가되는 일이 많아, 이 대조가 인공물 가능성을 완전히 지우지는 못한다(한계 절).

격자와 연도

그림 4 는 1년 경계의 PRE 와 POST 를 바꾼 격자다(BAND 0.5). 확증 구간에서는 아홉 칸 모두 음수이고 −1.49 ~ −3.64bp, |t| 3.0 이상이다. BAND 를 0.25, 1.0 으로 바꾼 18칸까지 합친 27칸도 모두 −1.35 ~ −3.73bp 로 음수다. PRE 를 20으로 늘리면 효과가 약간 커지고(−3.64), POST 를 10으로 늘리면 되돌림 때문에 약간 작아진다(−2.88). 발견 구간은 POST 0 칸만 −0.4 ~ −0.5bp(t −2.7 ~ −3.3)로 작게 음수이고, 통과 뒤를 포함하면 0 이나 양수로 돌아간다. 2019년 전에도 통과 직전에 아주 작은 기울기는 있었지만 통과 뒤까지 이어지지 않았다는 뜻이다.

연도별로 보면 효과가 언제 생겼는지 분명하다(그림 5). 2014 ~ 2020 년의 1년 경계 Y 평균은 해마다 −0.5 ~ +0.5bp 안에 있다. 2021년 −2.58bp 로 처음 크게 음수가 되었고, 2022년 −6.18, 2023년 −3.53, 2024년 −3.02, 2025년 −3.59, 2026년 −2.97bp 로 이어졌다. 국고만 보면 −3.77bp(t −3.56), 통안만 보면 −2.61bp(t −5.02)이고, 두 시장이 같은 해에 함께 바뀌었다. 2024년 이후 40건만 따로 봐도 −3.22bp(t −6.16), 충격 구간과 겹친 사건을 뺀 73건은 −3.32bp 다. 효과가 2021년이라는 한 시점 이후에만 있다는 것이 이 실험의 가장 큰 사실이자 거래 규칙이 실패한 이유다.

거래, 비용, 진입 지연

H1040 이 진 이유는 표 3 의 첫 줄과 발견 구간 수치에서 바로 보인다. 2019년까지 1년 경계 절편은 −0.08bp(p 0.59)라 선택 문턱에 못 미쳤고, 대신 3년(−0.57bp, p 0.004)과 5년(−0.58bp, p 0.083)이 뽑혔다. 그 두 경계는 확증 구간에서 효과가 사라졌고(+0.08, −0.48), 비용 전 +0.12bp 에서 RT 1.16bp 를 빼 거래당 −1.04bp 가 되었다. 비용을 절반으로 줄여도 −0.46bp, 진입을 1 ~ 5일 늦춰도 −1.06 ~ −1.20bp 로 어느 판도 양수가 아니다.

1년 경계 사건 종목을 사는 기준선은 비용 전 +2.89bp 를 벌고 RT 1.44bp 를 내 +1.45bp 를 남긴다(적중 57%). 부호는 H1038 의 사전 예측 그대로지만 H1040 규칙이 고른 것이 아니므로 확증이 아니다. 비용 배수 0.5배에서는 +2.17bp(p 0.033), 2배에서는 +0.01bp 로 사라진다(그림 7 왼쪽). 진입을 1, 2, 5영업일 늦추면 +1.34, +1.06, +0.60bp 로 줄어드는데, 효과가 통과 전 2주에 걸쳐 쌓이기 때문이다(그림 7 오른쪽). 충격 구간을 빼면 73건 +0.98bp(p 0.22)이고, 연도별로는 2020년 −2.46bp 뒤 2021 ~ 2026년이 모두 양수(+0.56 ~ +4.15bp)다. 같은 규칙을 발견 구간에 돌리면 −1.29bp 다.

탐색: 효과의 모양과 살릴 변형

아래는 모두 확증 결과를 본 뒤 정한 탐색이고 판정에 쓰지 않는다. 먼저 효과가 «1년» 이라는 달력 경계에 걸린 것인지, 잔존 1년 근처를 지나는 동안 내내 흐르는 것인지 가리려고 가짜 경계를 9 ~ 15개월 사이 아홉 곳에 촘촘히 두었다(그림 3). 확증 구간 절편은 9개월 −0.25, 10.2개월 +0.28, 10.8개월 +1.51, 11.4개월 +1.02, 12개월 −3.27, 12.6개월 −0.95, 13.2개월 +0.52, 13.8개월 −1.02, 15개월 −0.86bp 다. 12개월이 홀로 크고, 통과 한 달쯤 뒤를 가리키는 10.8, 11.4개월 창은 오히려 +1 ~ +1.5bp 싸진다. 잔존에 따른 매끈한 곡선 적합 오차라면 이웃 개월에서도 비슷한 크기가 나와야 하므로, 12개월 경계 자체에 걸린 수요나 평가 규칙이 효과를 만든다고 읽는다.

거래를 살릴 변형은 세 갈래로 봤다. 첫째, 해마다 그 전 3년 사건으로만 경계와 부호를 다시 고르는 걷기 전진 선택이다. 2023 ~ 2026년에는 1년 경계가 뽑혔고(2021년은 5년, 나머지 해는 없음), 확증 구간 58거래 비용 뒤 +1.45bp, p 0.011, 적중 64% 였다. 과거 자료만 쓰므로 고르는 절차에 미래 정보는 없지만, 연 8.6건뿐이다. 둘째, 이웃 하나 대신 잔존 양옆 대조군을 섞는 나비형은 비용 뒤 +1.39bp(p 0.026)로 평균은 비슷하고 거래당 표준편차가 6.89bp 에서 4.35bp 로 줄었다. 2024년 이후 39건은 +1.39bp, p 0.003 이다. 셋째, 창을 바꾸면 τ−20 진입과 τ+5 청산이 +1.82bp(p 0.057)로 가장 낫고, 통과일에 바로 청산하면 +0.30bp, τ−5 에 늦게 들어가면 −0.51 ~ +0.93bp 로 나빠진다.

이웃 하나 교체의 총손익은 짧은 끝 기울기 변화에 이웃과의 잔존 차를 곱한 값과 상관 0.78, 금리 수준 변화와 −0.20 이었다. 두 요인을 회귀로 빼고 남는 절편은 +3.24bp 로 총손익 평균 2.89bp 보다 오히려 크다. 거래 손익의 흔들림은 대부분 기울기 노출에서 오지만, 남는 이익은 그 노출로 설명되지 않는다. 나비형이 분산을 줄인 것도 이 기울기 노출을 지웠기 때문이다.

기존 전략과의 독립성

금통위 전날 10년 선물 규칙의 회의일은 보유 창 15영업일 가운데 거래의 48% 에 들어 있다. 회의일이 든 창의 거래 손익과 그 회의 갭 손익의 상관은 0.17 ~ 0.19 로 작다. 미국 야간 되돌림 3년 선물 전략은 일별 손익 원장이 저장돼 있지 않아, 대신 보유 창의 3년 근처 금리 수준 변화와 상관을 봤다. 이웃 하나는 −0.14, 나비형은 0.01 이다. DV01 중립 교체라 방향 전략과는 대체로 독립이다. 회의일이 든 창의 손익이 더 나빴던 것은 결과를 본 뒤 나눈 것이라 해석하지 않는다.

깊이 보강: 체결 가격, 선택 귀무, 누가 사는가

처음 런 뒤 빠진 점검을 따로 돌렸다. 모두 탐색이고 판정을 바꾸지 않는다. 첫째는 실행 현실화다. 민평은 평가 수익률이라 실제로 그 값에 사고팔 수 있는지 모른다. 국고 1년 매수 교체 52건 가운데 진입 창(a 부터 2영업일)과 청산 창(b 부터 2영업일)에 두 다리 모두 장외 체결이 있는 36건을 골라, 그날 거래량 가중 체결 수익률로 손익을 다시 쟀다. 비용 뒤 평균은 +3.43bp(p 0.107)로 같은 36건을 민평으로 잰 +3.24bp(p 0.083)와 비슷했지만, 적중률은 61% 에서 47% 로 내려가고 두 값의 상관은 0.53 에 그쳤다. 진입일 사건 종목의 체결 수익률은 민평보다 중앙값 0.28bp 낮아 사는 쪽이 조금 비싸게 샀다. 진입 전 6영업일 가운데 5일 이상 체결이 있었던 사건은 절반뿐이다.

둘째는 고르는 절차의 귀무다. 걷기 전진 선택이 좋아 보인 것이 절차가 우연을 골라서인지 보려고, 통과일마다 무작위 부호를 Y 와 매수 손익에 곱한 뒤 같은 선택과 거래를 500번 다시 돌렸다. 귀무 평균은 −1.62bp, 95% 분위는 +0.50bp 이고, 관측 +1.45bp 이상이 나온 경우는 1.8% 다. 과거 자료로만 1년 경계를 고르는 절차는 귀무를 이긴다. 다만 그 절차도 1년 경계를 2023년에야 처음 골라 연 8.6건만 거래했다.

셋째는 원인 진단이다. 투자자별 종목 순매수를 사건 창 동안 더해 상장잔액 대비 %로 바꾸고 대조군 평균을 뺐다(표 5, 그림 9 왼쪽). 확증 구간에서 1년 경계 종목을 사는 쪽은 외국인(+27.4%)과 은행(+11.6%)이고, 내주는 쪽은 보험기금(−7.5%)과 운용사 공모(−3.8%)다. 발견 구간에도 외국인과 은행은 샀지만 보험과 공모 펀드는 거의 팔지 않았다. 2021년 이후 달라진 것은 외국인 매수가 두 배 가까이 늘고 보험과 공모 펀드가 물량을 내주게 된 점이다. MMF 가 들어 있는 운용사 공모가 오히려 판다는 결과는 MMF 편입 수요라는 처음 설명과 맞지 않는다. 사건별 순매수와 Y 의 상관은 −0.1 ~ 0.3 으로 약해 흐름이 크기를 설명하지는 못한다.

넷째와 다섯째는 이질성과 되돌림이다. 표면이율이 민평보다 0.5%p 넘게 낮은 할인 종목 35건은 −4.72bp, 웃돈 종목 35건은 −1.76bp 로, 낮은 표면이율 종목에서 효과가 컸다(표면이율 − 민평 1%p 당 1.05bp 덜 비싸짐). 통과 5영업일 뒤 사건 종목을 팔아 되돌림을 노리는 다리는 10영업일 보유 −1.41bp, 20영업일 보유 +0.43bp(나비형 +1.08, p 0.14)로 대차 비용 전에도 남지 않았다.

해석

이 실험이 보여 준 것은 «미리 아는 날의 잔차» 가 실제로 있다는 것이다. 잔존 1년 경계를 지나는 국고채와 통안채는 2021년부터 통과 2주 전부터 같은 잔존대 이웃보다 비싸지고, 통과 뒤 한 달 안에 그 절반쯤을 되돌린다. 효과는 12개월에만 날카롭게 있고, 2, 3, 5년 경계와 위약 경계에는 없으며, 장외 체결금리에서도 같다. 잔존 1년 이하를 따로 담는 수요가 경계를 앞두고 미리 사들이고, 경계를 지난 뒤 공급이 그 수요를 따라잡는 그림과 맞는다. 깊이 보강의 투자자 흐름은 그 수요가 처음 짐작한 MMF 가 아니라 외국인과 은행 쪽이고, 2021년 이후 보험과 공모 펀드가 물량을 내주게 되었음을 보여 준다. 왜 2021년부터인지는 이 실험이 답하지 못한다. 외국인 단기 위임, 은행 유동성 규제, 평가사 단기 평가 방식이 그 무렵 바뀌었는지 따로 봐야 한다.

거래로는 아직 쓸 수 없다. 사전 규칙은 2019년까지의 자료로 경계를 골라야 했는데 그때는 효과가 없었다. 체제가 바뀐 뒤에만 있는 신호는 미리 정한 규칙으로는 잡을 수 없고, 사후에 1년 경계만 골라 사는 것은 선택 편향이 있다. 그렇게 골라도 남는 몫은 거래당 1.4 ~ 1.8bp 로 실측 왕복 비용 1.44bp 와 비슷한 크기라 비용이 두 배면 사라진다. 사건이 연 14건 안팎이라 사용자가 원하는 빈도에도 못 미친다. 이 효과는 단독 전략보다 기존 잔차 교체의 시점 정보로 쓰는 편이 맞다. 잔존 12 ~ 13개월 종목을 매도 다리에 두지 않거나, 통과 2주 전 종목의 «싸다» 신호를 우선하는 식이다.

한계

표본 크기. 확증 1년 사건은 92건, 통과일은 66개다. 같은 만기일을 공유하는 국고 종목이 같은 날 함께 지나므로 독립 관측은 날짜 수에 가깝고, 두 방향 군집의 자유도는 65로 잡았다. 2, 3, 5년 경계는 18 ~ 50건, 10년은 1건이라 이 경계들의 «효과 없음» 은 «검정력 없음» 과 구별되지 않는다.

체제 변화의 원인을 모른다. 효과는 2021년 이후에만 있다. 원인이 규정이나 평가 방식이라면 그것이 다시 바뀌는 순간 효과도 사라진다. 6년 남짓의 확증 구간이 한 체제 안에 있으므로, 표본 밖 기록 없이 지속성을 장담할 수 없다.

민평 인공물 가능성. 장외 체결금리로 같은 부호를 확인했지만, 경과물 장외 거래는 민평을 기준으로 호가되는 일이 많아 체결 수익률도 민평에 끌려갈 수 있다. 통안 체결금리는 107일뿐이라 통안은 체결로 확인하지 못했고, 2017 ~ 2019 체결도 연 2만 행이라 발견 구간 대조를 못 했다.

비용 가정. 비용은 장내 지표물 묶음 비용에 경과물 웃돈을 곱한 대리값이다. 잔존 1년 근처 경과물의 실제 장외 호가 폭이 더 넓으면 1년 매수 교체의 남는 몫이 사라진다(비용 2배에서 +0.01bp). 사건 종목을 파는 방향은 이번 거래에 없었지만, 그 방향이라면 대차 비용이 더 붙는다. 장중 진입 시각과 지정가 체결 확률, 100억을 넘는 크기는 재지 않았다.

소수 거래 의존. 2022-08-26 에 진입한 세 거래(같은 만기 국고 셋이 함께 1년 경계를 지난 날)가 이웃 하나 교체에서 각각 +26bp 를 냈다. 이 셋을 빼면 이웃 하나 89거래는 +0.61bp(p 0.22), 나비형은 +0.91bp(p 0.041)이고, 2022년을 통째로 빼면 +0.88bp(p 0.10)와 +1.03bp(p 0.021)다. 거래당 중앙값은 +0.55bp 와 +1.11bp 다. 1년 매수 교체의 평균 이익은 몇 거래에 크게 기대고, 나비형이 덜 기댄다.

깊이 보강의 단위와 표본. 투자자별 순매수는 원, 상장잔액은 천원 단위로 보고 맞췄다. 한 종목의 잔액 6,649억 원과 창 안 외국인 순매수 958억 원이 그럴듯한 크기라 그렇게 읽었지만, 단위가 다르면 % 크기는 바뀐다(부호와 두 구간의 비교는 그대로다). 체결 가격 실행은 국고 36건뿐이고 통안은 체결 기록이 없어 하지 못했다. 분 단위 진입 지연과 지정가 체결은 호가 기록이 없어 재지 않았다.

결과를 본 뒤 고친 것. 촘촘한 가짜 경계, 나비형, 걷기 전진, 창 변형, 요인 분해, 독립성은 모두 확증 결과를 본 뒤 정한 탐색이다. 나비형과 걷기 전진이 p 0.05 아래였지만 여러 변형 가운데 나온 것이라 선택 편향이 있다. 촘촘한 가짜 경계는 처음에 달 단위 반올림 탓에 몇 곳이 같은 날로 겹쳐 날 단위로 고쳐 다시 돌렸고, 정수 개월 경계를 쓰는 확증 결과는 바뀌지 않았다. 대차 비중 통제는 넣지 않았으므로 경계 통과 종목이 대차 특수와 겹치면 일부가 대차 수요일 수 있다.

다음에 해 볼 것

첫째, 지금 규칙을 얼려 표본 밖 기록을 쌓는다. 1년 경계 통과 20영업일 전에 사건 종목을 사고 잔존 양옆 대조군 나비형으로 팔아 통과 5영업일 뒤 푸는 규칙을 사전등록하고, 2026년 11월 이후 국고와 통안 통과 사건(연 14건 안팎)의 비용 뒤 평균을 본다. 둘째, 이 효과를 기존 곡선 잔차 되돌림 교체의 시점 필터로 넣어, 잔존 12 ~ 13개월 종목을 매도 다리에서 빼거나 통과 2주 전 종목의 매수 신호를 우선했을 때 거래당 손익이 오르는지 본다. 셋째, 1년 경계 종목을 사는 외국인과 은행의 정체를 가린다. 외국인 보유 잔고의 하위 유형(중앙은행, 연기금)과 은행 유동성 규제 변화를 붙여, 잔존 1년 이하 위임을 가진 수요가 2021년 이후 늘었는지 보고, 직전 분기 같은 경계의 외국인 매수 강도로 효과 크기가 갈리는지 본다. 평가사 단기 평가 방식 공지도 함께 찾는다.

산출물

사전등록은 protocol.md, 분석과 판정은 analysis.md 다. 정본 런은 results/20261111T035833_main/ 이고, 확증 수치와 강건성은 metrics.json, 사건표는 events.csv, 거래는 trades.csv(H1040), trades_always_long.csv(기준선), trades_fly_1y.csv, trades_walkforward.csv(탐색), 체결 잔차는 trade_resid_events.csv, 격자는 grid.csv, 귀무는 null_pseudo_1y.npy, 경로는 paths.pkl, 탐색은 depth.json, 독립성은 indep.json, 깊이 보강은 depth2.json, flow.json, trades_exec_otc.csv, flow_events.csv, null_walkforward.npy 다.

• 패널, 사건, 대조군, 검정, 거래code/common.py
• 자료 점검uv run python experiments/0277_ktb_maturity_boundary_crossing/code/dc.py
• 정본 런uv run python experiments/0277_ktb_maturity_boundary_crossing/code/s1.py
• 탐색, 독립성code/s2_depth.py, code/s3_indep.py
• 깊이 보강(체결 가격, 선택 귀무, 투자자 흐름)code/s4_depth2.py, code/s5_flow.py
• 그림(인자: 정본 런 폴더 이름)code/render_figures.py 20261111T035833_main

Appendix

A. 데이터셋 실물

확증 사건 하나의 실물이다. 국고05750-2603(06-1)은 2006년에 발행된 20년물로 2026-03-10 이 만기다. 잔존 1년 통과일은 2025-03-10 이고, 창은 a = 2025-02-21(잔존 1.046년)부터 b = 2025-03-17 까지다. 같은 날 같은 만기의 국고01250-2603(21-1), 국고03250-2603(24-3)도 함께 경계를 지나므로 대조군에서 빠지고, 잔존 0.80년과 1.30년 종목 넷이 대조군이 된다.

사건 종목의 잔차는 a 에서 b 까지 −2.41bp 에서 −9.32bp 로 6.91bp 내려갔고, 대조군 넷의 평균 변화는 −1.10bp 다. 그래서 이 사건의 Y 는 −5.81bp, 통과일까지의 Y_pre 는 −1.05bp 다. 잔차 단위는 bp, 비용은 100억 한쪽 bp 다.

B. 모델 입출력 실물

학습한 모델이 없으므로 규칙의 입력과 출력을 싣는다. 입력은 위 사건의 만기일(2026-03-10), 경계 1년, 발견 구간이 정한 부호 대신 쓰는 기준선 부호(사건 종목 매수, q = +1), 대조군 목록이다. 이웃 하나 교체는 a 일 잔존이 가장 가까운 국고04250-2512(22-13)을 고른다. 출력은 진입 2025-02-21, 청산 2025-03-17, 가격 항 +5.10bp, 캐리 +0.29bp, 비용 전 +5.39bp, RT 1.44bp, 비용 뒤 +3.95bp 다. 같은 사건을 나비형(짧은 쪽 0.80년, 긴 쪽 1.30년 대조군을 0.51 대 0.49 로 섞음)으로 잡으면 가격 항 +5.64bp, 캐리 −0.21bp, 비용 뒤 +4.00bp 다.

H1040 규칙의 실제 거래 하나도 같은 종목에서 나왔다. 2023-03-10 3년 경계 통과 때 발견 구간이 정한 매수 부호로 국고05750-2603(06-1)을 사고 국고04250-2512(22-13)을 팔아 2023-02-23 에 들어가 2023-03-17 에 나왔고, 비용 전 +5.18bp, RT 1.05bp, 비용 뒤 +4.13bp 였다. 이 규칙의 47거래 전체 평균은 −1.04bp 이므로 이 거래는 드문 이익 쪽이다.

C. 실험 설정